由于效益不彰，國有企業(yè)的虧損面在這些年有增無減。國家統(tǒng)計局對天津、哈爾濱、沈陽、成都等15個大中城市的2600家國有工業(yè)企業(yè)的調(diào)查顯示，到1994年末，這些企業(yè)的資產(chǎn)總額為2544億元，負債卻達2007億元，企業(yè)負債率平均高達78.9％，與10年前相比，資產(chǎn)增長了4.1倍，債務(wù)則增長了8.6倍。很多企業(yè)每天還在生產(chǎn)，但是制造出來的產(chǎn)品往往從生產(chǎn)線上搬下來，就直接拉進了倉庫。到1996年底，全國鄉(xiāng)以上工業(yè)企業(yè)的庫存產(chǎn)品總值已經(jīng)達到1.32萬億元，而在1991年，這個數(shù)字是0.13萬億元。發(fā)生在最大工業(yè)城市上海的景象是一個縮影。從1990年到1999年，上海一直在進行“退二進三”（退出第二產(chǎn)業(yè)，進入第三產(chǎn)業(yè)）的城市戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大量的工業(yè)企業(yè)被解體或遷出中心市區(qū)，這是一個十分痛苦和艱難的過程。近10年間，創(chuàng)造過無數(shù)輝煌的上海紡織業(yè)先后破產(chǎn)終結(jié)41家，銷號200多家老企業(yè)，棉紡錠從原來的250萬錠壓縮到70萬錠，60萬紡織職工（主要是女性工人）下崗分流。這期間，上海失業(yè)人口的年均增長速度高達9.53%，其中1990~1995年間的年均增長率更是高達13.17%——而這僅是登記失業(yè)人數(shù)。上海的景象在國內(nèi)其他老工業(yè)基地大量存在，必須記錄的是，數(shù)以千萬計的老國營企業(yè)職工們?yōu)槌鞘薪?jīng)濟的改革付出了巨大的的代價。

1995年9月，《人民日報》刊登了長篇經(jīng)濟分析文章《來自“八五”（1991~1995）的報告》，用極大的篇幅談?wù)摿藝衅髽I(yè)面臨的三大困境。一是虧損居高不下，國有企業(yè)的虧損數(shù)每年以14.2％的速度增加，年均虧損超過500億元，在全部虧損企業(yè)中，國有企業(yè)占70%以上。二是企業(yè)資金的使用效率低下，庫存產(chǎn)品每年以30％的速度增長，超過生產(chǎn)增長速度至少10個百分點。三是國有工業(yè)綜合經(jīng)濟效率指數(shù)比“七五”時期（1986~1990）下降5.4％，資金利稅率和成本利潤率都低于非國有企業(yè)。這年7月份，國家體改委宣布，開始于1994年的百家現(xiàn)代企業(yè)試點工作將延期一年，也即從原定的1996年底延至1997年底。公開宣布一項重大改革“延期”，這還是改革開放后的頭一遭，從中人們都體味出了試點改革的百般艱辛。

連年虧損，效率低下，產(chǎn)品難賣，資金緊張，那么，國有企業(yè)是如何熬過這個寒冬期的呢？事實的真相是，從20世紀(jì)90年代初期開始，日漸活躍起來的中國資本市場給了這些企業(yè)輸血和喘息的機會。

自1992年夏季的“深圳認購證事件”之后，決策層突然發(fā)現(xiàn)，股市可能是拯救國有企業(yè)的最佳手段。經(jīng)濟學(xué)家紛紛獻策指出“通過股票市場融資，是搞活和增強國有企業(yè)實力的戰(zhàn)略選擇”，北京新組建證監(jiān)會，將股票發(fā)行的權(quán)力從上海和深圳兩個交 易所“上繳”到了中央手中。從此實行一種全面扶持國有企業(yè)的“指標(biāo)配額制”的上市機制，即由中央政府確定上市額度，然后按系統(tǒng)分配到各部委，按地域分配到各省、市、自治區(qū)。而各省、市、自治區(qū)及各部門拿到上市指標(biāo)后，還要按自身系統(tǒng)進行分配。這些指標(biāo)絕大多數(shù)被分配給了各地的國有企業(yè)。①只有少數(shù)著名的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)因“改革效應(yīng)”和象征意義的需要而僥幸成了首批民營上市公司，其中包括浙江 魯冠球的萬向集團 、江 蘇吳仁寶的華西村等。

就這樣，“上市指標(biāo)”成為政府救活國有企業(yè)的“最后一把米”。在上市的過程中，國家財政及銀行對企業(yè)的撥款或貸款，先變成了債權(quán)，接著又變成了股權(quán)，然后通過股票發(fā)行都一股腦地賣給了股民。它一方面讓已經(jīng)陷入絕境的國有企業(yè)再次得到了喘息的機會，另一方面還“意外”地解決了居民儲蓄增長過快的“籠中虎難題”。①1987年之后，迅猛增長的居民儲蓄一直被視為一旦出籠就可能誘發(fā)通貨膨脹和物價上漲的“籠中虎”。然而，事后來看，這種制度安排使得中國股市從一開始就是一個畸形的產(chǎn)物，它至少在四個方面存在先天的弊病。一是缺乏公平性，那些符合上市條件、經(jīng)營效益好的民營企業(yè)很難得到上市的機會。二是上市公司的素質(zhì)明顯不好，很多指標(biāo)被分配給了各地最大也是最困難的國有企業(yè)。三是存在大量的虛假報表現(xiàn)象，那些拿到配額的國有企業(yè)其實并不具備上市的條件，因此不得不進行大面積的、公開的財務(wù)作假，通過“資產(chǎn)剝離”、“產(chǎn)業(yè)重組”以及直接的做虛假報表等手段來達到上市的目的。由于通過行政手段審核上市條件，不僅資格審核機構(gòu)不可能對自己的審批后果負責(zé)，而且在行政審核部門的默許下，就連負責(zé)資產(chǎn)評估及承擔(dān)股票銷售的各類中介機構(gòu)，也會因其極強的行政性背景及行政手段，對自己的行為往往不負責(zé)。四是因缺乏必要的監(jiān)督，存在大量的權(quán)錢交 易。