第一篇 投資的一般方法
1. 聰明的投資者將獲得什么
每個(gè)人都知道，在市場(chǎng)交 易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的，要么不理智，要么想用金錢來(lái)?yè)Q取其中的樂(lè)趣，要么具有超常的天分。在任何情況下，他們都并非投資者。
本章將列出本書所要闡述的主要觀點(diǎn)。作為開始，我希望重點(diǎn)闡述一下關(guān)于個(gè)人和非專業(yè)投資者的適當(dāng)?shù)淖C券組合的概念。
但是，首先應(yīng)明確一下本書題目的定義。作者關(guān)于“投資者”的定義是什么？這里，它和“投機(jī)者” 的定義是不同的。在《證券分析》一書中曾明確給出二者的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報(bào)。不符合這些要求的操作是投機(jī)性的。”
這一定義也許和傳統(tǒng)的有點(diǎn)不同。這使得我們?cè)凇巴顿Y”的標(biāo)題下包含了對(duì)不支付股息的股票，甚至是拖欠的債券的購(gòu)買，只要投資者確信它們的價(jià)值最終將高于它們的成本。在這種情況下，“滿意的回報(bào)”是以資本收益的形式而非固定收入的形式。
但是，這種操作只是特殊情況。作者主要是討論一般意義上的投資概念。例如，典型的投資者將注重本金的安全；他將及時(shí)購(gòu)買證券，一般將長(zhǎng)時(shí)間持有這些證券；他將注重年收入，而非價(jià)格的迅速變化。
但在這一點(diǎn)上，現(xiàn)在的投資者和以前的，比如說(shuō)40年前的投資者是不同的?，F(xiàn)在的理性投資也不能完全忽視價(jià)格變化，至少應(yīng)注意避免價(jià)格反向劇烈波動(dòng)時(shí)帶來(lái)的損失。因稅務(wù)及其他原因，投資者應(yīng)把重點(diǎn)放在長(zhǎng)期本金價(jià)值的增長(zhǎng)上，而非每年收入，但這并不應(yīng)被理解為傳統(tǒng)交 易中利潤(rùn)的快速積累（一個(gè)重要的稅收利益附屬于在獲得銷售之前至少持有證券6個(gè)月）。
本書中“理智”的意思是“有知識(shí)的理解能力”，而非“聰明”或“機(jī)靈”，或超常的預(yù)見力和洞察力。實(shí)際上本書所說(shuō)的理智更多的是指性格上的特點(diǎn)而非腦力上的。這一點(diǎn)對(duì)于占投資者大部分的我們稱為防御性或保守型的投資者來(lái)說(shuō)尤其正確。我們可以設(shè)想這個(gè)投資者是一個(gè)寡婦 ，靠留給她的錢為生────她首先必須避免嚴(yán)重的錯(cuò)誤或損失；她的第二目的就是不必努力，不必?zé)溃槐亟?jīng)常做決定。
但是現(xiàn)代擁有大筆財(cái)富的女性，如處在此位置，絕不會(huì)把金融事務(wù)完全效給別人。她要知道────至少在一般條件下────她的錢被用來(lái)做什么了，為什么如此做。她可能要參與投資政策的缺點(diǎn)，追蹤投資結(jié)果，獨(dú)立地判斷別人給予她的忠告。對(duì)于所有這些防御型的投資者，理性投資主要是嚴(yán)格遵守一些合理的相當(dāng)簡(jiǎn)單的原理。
現(xiàn)在我們?cè)儆懻摰诙愅顿Y者，被稱為進(jìn)攻型的或有進(jìn)取心的投資者。他們和其他人不同就在于他們?cè)敢獬袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)────在那種情況中，他們應(yīng)該被稱為投機(jī)者。他們的性格使得他們?cè)敢饣ㄔS多時(shí)間小心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這并不是說(shuō)這類投資者是該領(lǐng)域的專家。他們的信息或想法很有可能是來(lái)自其他人，特別是證券分析家，但最后作決定的是他們自己，決策之前進(jìn)行估計(jì)是根據(jù)自己的理解和判斷。有進(jìn)取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會(huì)購(gòu)買沒(méi)有經(jīng)過(guò)自己研究的或根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)覺(jué)得不滿意的證券。
第一次世界大戰(zhàn)前的投資和當(dāng)今投資之比較
讓我們暫時(shí)回到1914年，當(dāng)時(shí)情況是有趣的和有啟發(fā)作用的，那時(shí)，作者第一次來(lái)到華爾街。其時(shí)投資的概念剛剛形成，實(shí)際限于公司債券領(lǐng)域，而且大多數(shù)是鐵路債券。那時(shí)────就像現(xiàn)在一樣────優(yōu)先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。普通股投資亦是如此，但普通投資者或不投資，或小規(guī)模地實(shí)踐，且只限于幾種證券。
那個(gè)年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡婦 ，謀求依賴比如10萬(wàn)美元的資本金，投資于15～20種高質(zhì)量公司證券，每年的收入應(yīng)會(huì)在4.5％～5.5％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相當(dāng)奢侈。
現(xiàn)在投資者的情況在兩個(gè)重要方面已有所不同。首先，一個(gè)人僅靠10萬(wàn)美元投資于高等級(jí)的債券所得的收入，別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業(yè)和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過(guò)，文中顯示一個(gè)靠領(lǐng)取年金生活的人,要想活得舒適，在1914年需10萬(wàn)美元。而在1947年就需50萬(wàn)美元。表2給出了這兩個(gè)時(shí)期及1964年收入和購(gòu)買能力的比較。因?yàn)閺?947年以來(lái)利率上升和1964年通過(guò)稅收減免，所以在1964年42.50萬(wàn)美元的年金僅相當(dāng)于1913年的10萬(wàn)美元。
但是，現(xiàn)在一個(gè)有42.50萬(wàn)美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級(jí)債券。對(duì)債券部分，他很可能被一些免稅的州及它們的分支機(jī)構(gòu)的債券所吸引，這些債券中非常高質(zhì)量的種類可能會(huì)有3.5％的收益率，而且會(huì)減免他的收入稅。這個(gè)利率開始對(duì)于他是比較高的，后來(lái)就下降了。
表2 1913、1947和1964年的收入和購(gòu)買能力（以美元為單位）
類別 ?1913年 ?1947年 ?1964年
總投資 ?100,000 500,000 425,000
好公司債券的回報(bào)率 ?5% ?2.75% 4.40%
稅前收入 ?5,000 13,750 ?18,700
收入稅（3個(gè)侍從） 0 3,140 3,700
凈收入 ?5,000 10,610 ?15,000
美元購(gòu)買力（以1913年為基礎(chǔ)) 100% ?45% 33%
收入購(gòu)買力 ?5,000 4,775 5,000
1. 這篇文章以亦莊亦諧的方式結(jié)束：“從上面情況得出的教訓(xùn)是，除非今天你有50萬(wàn)美元，否則你最好忘記退休并繼續(xù)工作?！?/p>
但是最大的改變還在于對(duì)普通股的態(tài)度，人們不再像50年前那樣對(duì)普通股持反對(duì)態(tài)度。對(duì)普通股的投資已經(jīng)成為一個(gè)好的投資規(guī)劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于普通股的資金占投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個(gè)原因，其中一個(gè)原因是人們錯(cuò)以為會(huì)贏得比債券更高的收入。但如果因?yàn)槠胀ü娠L(fēng)險(xiǎn)高，便認(rèn)為其回報(bào)也高，那么這種高回報(bào)率就是靠不往的，在普通股上的冒險(xiǎn)就是不合理的，盡管普通股在有些情況下確實(shí)會(huì)偶爾帶來(lái)更高的回報(bào)。
一些投資者投資于普通股是基于稅收方面的考慮（注1），出售持有6個(gè)月以上的證券所得利潤(rùn)的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強(qiáng)調(diào)它們可能以現(xiàn)在的收入為代價(jià)帶來(lái)資本收益。當(dāng)然，這里真正的危險(xiǎn)還在于，過(guò)于注重資金的增值會(huì)導(dǎo)致投機(jī)的心理和操作，最后導(dǎo)致金融崩潰。顯而易見，除非普通股得到滿意的稅前利潤(rùn)，否則也就沒(méi)有稅收上的優(yōu)惠條件。
投資普通股更有力的支持是根據(jù)長(zhǎng)期的投資經(jīng)驗(yàn)，而不是僅僅根據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴望。過(guò)去80年或可能更長(zhǎng)的歷史表明，長(zhǎng)線持有多種有代表性的普通股，會(huì)帶來(lái)比債券更高的利潤(rùn)，周期性牛市后期購(gòu)買的除外。在各種不同的時(shí)間周期，也會(huì)有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是正確的。然而，最不利的情況────股票購(gòu)于1929年────股票的業(yè)績(jī)超過(guò)債券用了25年。
注1 參見本書附錄1
在過(guò)去許多年中,從普通股得到的出色結(jié)果是人們喜歡它們的有力證據(jù)。但是，在一定條件下，它可能是產(chǎn)生極強(qiáng)誤導(dǎo)的證據(jù)。看一下1941年至1960年的情況，在這個(gè)時(shí)期，普通股整體上以高于15%的復(fù)合年速率上漲。這個(gè)數(shù)據(jù)確定太好了，但不可能是真實(shí)的，至于將來(lái)則是令人擔(dān)心的。普通股在即將到來(lái)的幾年繼續(xù)保持這個(gè)上漲速度是不可想像的，因?yàn)楣嫒绱?，那么每個(gè)人都能通過(guò)股票致富────就像幾乎每一個(gè)人認(rèn)為在1929年他能夠做的那樣。更嚴(yán)重的是過(guò)去的高速率有可能意味著目前股票的價(jià)格已過(guò)高。1941年以來(lái),驚奇的結(jié)果可能預(yù)示將來(lái)不是好的結(jié)果而是好的結(jié)果。在以下討論中我們必須回到這個(gè)問(wèn)題的兩面性解釋。
最近幾年，使防御型投資者轉(zhuǎn)向普通股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素────經(jīng)驗(yàn)和害怕通貨膨脹。1964年的價(jià)格水平是1913年的3倍，這主要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰(zhàn)引起的貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張。在始于朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)，繼而演變?yōu)椤袄鋺?zhàn)”的全球緊張的新時(shí)期，價(jià)格水平呈不規(guī)則的但清楚明白的上漲趨勢(shì)。沒(méi)人能夠確定將來(lái)的價(jià)格水平，但每個(gè)人都意識(shí)到，在過(guò)去50年，美元的購(gòu)買力銳減。那些只持有美元────或只能獲得固定數(shù)量的美元權(quán)利，例如債券────的人，他們的實(shí)際財(cái)富大大貶值。盡管普通股并不總能使投資者不受或通過(guò)套購(gòu)保值以防止通貨膨脹的影響，但整體上它們確實(shí)增加了投資者的本金價(jià)值和年收，幾乎抵消了美元購(gòu)買力的下降。
如果我們面臨更嚴(yán)重的通貨膨脹────現(xiàn)在幾乎已是普通接受的假設(shè)────那么，以合理的價(jià)格購(gòu)買的普通股就會(huì)再度提供比債券更強(qiáng)有力的保護(hù)。這一考慮為以下結(jié)論提供了極強(qiáng)的邏輯基礎(chǔ)：在正常市場(chǎng)水平下，應(yīng)投資一定比例的資金于普通股（如投資者有其他類型的資產(chǎn)，例如持有自己的企業(yè)或商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，它一結(jié)論就不那么吸引人了，因?yàn)檫@些本身就是防止通貨膨脹的套期保值）。
防御型投資轉(zhuǎn)向普通股與大學(xué)捐贈(zèng)基金的歷史有關(guān)。開始，法律或傳統(tǒng)規(guī)定這些資金只能投資于債券或不動(dòng)產(chǎn)。在30年代，斯坦福大學(xué)向法院申請(qǐng)，要求把一部分資金投資于普通股，以在一定程序上減小通貨膨脹的影響；赫伯特.胡 佛，作為一個(gè)大學(xué)的理事聲明支持這項(xiàng)申請(qǐng)。1964年Vance，Sanders和Company發(fā)表的一項(xiàng)調(diào)查報(bào)告提揭示，65個(gè)主要大學(xué)56%的資金投資于普通股。
在任何情況下都應(yīng)投資一定比例的資金于普通股，這個(gè)建議是不可改變的。我在這本書接受這個(gè)建議，并僅建議投資者考慮這個(gè)比例在最低限為25%而最高限為75%以內(nèi)。但讀者必須充分認(rèn)識(shí)到，把資金投資于普通股會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的并發(fā)癥和危險(xiǎn)。這些不是普通股所固有的性質(zhì)，而更多的是來(lái)自持有者面對(duì)股市時(shí)的態(tài)度和行為。普通股可能是炸藥。理論上來(lái)講，合理地、保守地、心平氣和地投資于普通股并不難，但是，實(shí)際上投資者要受內(nèi)在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國(guó)人說(shuō)，從崇高到荒謬僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機(jī)似乎也只有一步之遙。許多有關(guān)華爾街的語(yǔ)言和文學(xué)，如果不是編造的，都分析了投資與投機(jī)方法之間微小但重要的區(qū)別。在這個(gè)寫照的另一方面，在投資者的潛意識(shí)和性格里，多半存在著一種沖動(dòng)，它常常是在特別的心境和不同于常規(guī)的欲望驅(qū)使下，未意識(shí)到地去投機(jī)、去迅速且夠刺激地暴富。
投資和投機(jī)的區(qū)別
1962年6月，一家權(quán)威金融雜志首頁(yè)刊載了一篇標(biāo)題為《小投資者賣空，引起跌風(fēng)》的文章。沒(méi)有任何術(shù)語(yǔ)可以生動(dòng)地表達(dá)盛行于金融界多年的、在普通股投資和普通股投機(jī)概念之間的混淆（有必要指出，該文章刊載時(shí)，股市已經(jīng)經(jīng)歷了一次暴跌，正呈大的上漲趨勢(shì)。這不是賣空的好時(shí)機(jī)）。
這本雜志在這里用“投資者”一詞是因?yàn)椋谌A爾街通俗的語(yǔ)言中，任何人只要買賣證券，就成為投資者，而不管他買什么，什么目的，什么價(jià)格，用的是現(xiàn)金還是保證金。將此和1948年公眾對(duì)普通股的態(tài)度比較一下，那時(shí)超時(shí)90%接受詢問(wèn)的人表示他們反對(duì)購(gòu)買普通股。一半人是因?yàn)橥顿Y普通股“不安全，是一個(gè)賭博 ”，一半人是因?yàn)椤安皇煜ぁ?。令人啼笑皆非（但不奇怪）的是：?dāng)普通股以極具吸引力的價(jià)格出售時(shí)，人們普遍認(rèn)為購(gòu)買普通股是投機(jī)或冒險(xiǎn)行為；相反，當(dāng)股票劇漲到根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)毫無(wú)疑問(wèn)是極危險(xiǎn)的水平，購(gòu)買股票反而成了投資，購(gòu)買者反而成了投資者。
分析普通股的投資和投機(jī)之間的區(qū)別總是有用的，且它的消失正是人們所關(guān)切的。華爾街，作為一個(gè)機(jī)構(gòu)，應(yīng)該更好地提出忠告以重復(fù)這一區(qū)別，并在和公眾交往中強(qiáng)調(diào)這一區(qū)別。否則，總有一天，交 易所會(huì)因沒(méi)有警告那些投機(jī)者而使他們?cè)馐軗p失，并因此受到譴責(zé)。我相信本書的讀者一定會(huì)形成這樣一個(gè)明確的概念：風(fēng)險(xiǎn)是普通股交 易所固有的────風(fēng)險(xiǎn)和贏利機(jī)會(huì)是不可分的，這兩點(diǎn)投資者都應(yīng)計(jì)算在內(nèi)。
我剛才所說(shuō)的表明，對(duì)于典型的普通股可能不再有真正的投資，從某種意義上講，投資者可以等到其價(jià)格不包含巨大損失的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)購(gòu)買它們。投資者必須認(rèn)識(shí)到普通股投資固有的投機(jī)因素，如果股票市場(chǎng)的特點(diǎn)在將來(lái)可能發(fā)生根本變化，他的任務(wù)是把它限制在合理的范圍之內(nèi)，并在財(cái)務(wù)上和心理上做好出現(xiàn)逆境的準(zhǔn)備────這個(gè)逆境是重要的盡管可能是暫時(shí)的。
應(yīng)該增加兩段來(lái)討論投機(jī)的本質(zhì)，以與現(xiàn)在大多數(shù)有代表性的普通股所固有的投機(jī)成分相區(qū)別。完全的投機(jī)既不合法也不道德，并且（絕大多數(shù)人）也不能通過(guò)它致富。但是，某些投機(jī)也是必要的和不可避免的，因?yàn)樵谠S多普通股情形中，獲利和損失的可能性都很大，風(fēng)險(xiǎn)必須有人來(lái)承擔(dān)。就像有理性投資一樣，也有理性投機(jī)。但在許多情況下，投機(jī)是非理性的，尤其是以下三種情況：（1）意識(shí)不到自己的投機(jī)行為；（2）缺乏足夠的知識(shí)和技巧，嚴(yán)重投機(jī)；（3）動(dòng)用比你能承受的損失更多的資金。
按保守的觀點(diǎn)，每個(gè)用保證金操作的非專業(yè)人士都應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，他事實(shí)上是在投機(jī)，因此，他的經(jīng)紀(jì)人有義務(wù)提醒他。每個(gè)人購(gòu)買所謂的熱門股，或作類似的購(gòu)買，他就是在投機(jī)或賭博 。投機(jī)使人著迷，如果你在這個(gè)游戲中獲得，你就會(huì)更加著迷。如果你想試試你的運(yùn)氣，最好拿出一定比例的資金專作此用，且這個(gè)比例越小越好。無(wú)論是在操作上，還是在思想上，都不要把投資和投機(jī)混淆起來(lái)。
防御型投資者將能獲得什么
我們已把防御型投資者定義為那些主要感興趣于投資的安全性和不愿煩惱的投資者。他應(yīng)該遵循一個(gè)簡(jiǎn)單的把證券劃分成兩部分的投資規(guī)劃，一部分是合適的債券，另一部分是多樣化的主要普通股。勝任的證券分析者或投資顧問(wèn)都應(yīng)備有這樣的股票清單。投資者必須在與投資于普通股的有價(jià)證券比例有關(guān)的兩種行動(dòng)之間做出選擇。一種是把這個(gè)比例固定，例如永遠(yuǎn)是50%；當(dāng)市場(chǎng)水平大幅度上升或下降使這個(gè)比例改變后，例如到55%或45%，他將進(jìn)行不經(jīng)常的調(diào)整以恢復(fù)到50%的比例。另一種選擇是，當(dāng)他感覺(jué)到市場(chǎng)水平危險(xiǎn)時(shí)，他可以減少普通股的持有量，使其低于50%（低到25%）；相反，如果他認(rèn)為股票價(jià)格的下跌使得它們很有吸引力時(shí)，他可以提高這個(gè)比例（可能高到75%）。
重要的普通股的股息率不能像高等級(jí)債券的回報(bào)率那樣精確預(yù)測(cè)。在1964年未，低于3%；但過(guò)去10年，市場(chǎng)水平平均約為3.7%。對(duì)于每年的收入，股票持有者有權(quán)要求用來(lái)增加未分配利潤(rùn)或再投資利潤(rùn)。這就意味著，除非將來(lái)發(fā)生意外，典型的普通股的基本價(jià)值會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，這反映平均或“正常”市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)（這一事實(shí)以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價(jià)格自美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)以來(lái)明顯呈上漲趨勢(shì)的原因）。
但這個(gè)保證性的陳述并沒(méi)有包含當(dāng)前（1964年）的價(jià)格水平可能是高得危險(xiǎn)的可能性。就像上面所說(shuō)的，股票正常或平均價(jià)格的穩(wěn)定增長(zhǎng)，不能防止股民的股票嚴(yán)重的和可能是持續(xù)的貶值。這種風(fēng)險(xiǎn)不可避免，相反，你如不投資于普通股，假如市場(chǎng)水平保持現(xiàn)有或較高水平，你就會(huì)承受相應(yīng)的懲罰。
在正常市場(chǎng)水平下，如果防御性投資者能把一半的本金投資于在市場(chǎng)正常水平上獲得的普通股────無(wú)論這些普通股是什么────另一半投資于收益率為3.5%的免稅債券，他的收回報(bào)率就會(huì)3.5%和4%之間，約有一半免稅。另外，他的股票也會(huì)隨著利潤(rùn)的再投資而升值，從而使他的回報(bào)率可能會(huì)高達(dá)4.5%。這個(gè)成果雖不能說(shuō)驚人，但可比較輕松地取得。另外，它可保護(hù)投資者不受大規(guī)模的通貨膨脹引起的購(gòu)買力下降的影響。
在前一版中，我在這一點(diǎn)增加了下列陳述：“……還有一個(gè)好的機(jī)會(huì)，即使沒(méi)有進(jìn)一步的通貨膨脹，股票的投資回報(bào)率也很有可能比我們估計(jì)的更好。因此，只要防御型的風(fēng)俗不高于正常價(jià)值，他就會(huì)收到滿意的投資結(jié)果?！弊?949年以來(lái)，普通股的回報(bào)率比初始的4%高得多，且后來(lái)比我允諾的5%也高得多。這是對(duì)過(guò)去的結(jié)果滿意的源泉，但我已經(jīng)指出，在股票市場(chǎng)價(jià)格大幅度上升的情況下，產(chǎn)生這個(gè)好的結(jié)果可能對(duì)將來(lái)是威脅而不是促進(jìn)。
我簡(jiǎn)要地提一下三個(gè)與防御性投資者相關(guān)的補(bǔ)充概念和實(shí)踐。第一個(gè)是購(gòu)買主要的投資基金股份以作為產(chǎn)生自己普通股組合的替代（我們將使用術(shù)語(yǔ)“投資基金”而不是現(xiàn)在不精確的“投資信托”或它的官方的但含糊的“投資公司”的說(shuō)法）。作為替代，他可以利用在許多州由信托投資公司和銀行操作的“普通信托基金”或“混合基金”；或者，如果資金雄厚，他可以利用投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)。這將會(huì)沿著標(biāo)準(zhǔn)線對(duì)他的投資規(guī)劃進(jìn)行專業(yè)性的管理。第二就是“美元成本平均值”方法，其隱含著每月或每季度投資等額的資金于普通股上。用這種方法，在價(jià)格水平較低的股市上購(gòu)買的股票就比水平較高時(shí)多，最終持有的所有股票就有滿意的平均價(jià)格。第三為“方程式計(jì)劃”，就是前面提到的投資者希望普通股持有量在最低25%和最高75%之間變化，與市場(chǎng)的行動(dòng)保持相反關(guān)系。這些思想對(duì)于防御型投資者很有價(jià)值，在后面章節(jié)還將詳細(xì)討論。
進(jìn)攻型投資者將能獲得什么
進(jìn)攻型投資者，當(dāng)然有比防御型的或被動(dòng)的同伴賺更多錢的欲望和期望。首先他要相信，他的結(jié)果不會(huì)更糟。但是，將大量的精力、研究和天生的能力帶入華爾街，結(jié)果不是贏利而是遭受損失，這是常有的事。這些有利條利如利用不當(dāng)，就與不利條件沒(méi)有區(qū)別了。因此，進(jìn)攻性投資者開始就應(yīng)清楚，什么策略成功機(jī)率大，什么方針成功機(jī)率小。
我給出5種標(biāo)準(zhǔn)方法，進(jìn)攻型投資者可用來(lái)賺取超額利潤(rùn)。
1. 普通交 易──全面參與市場(chǎng)活動(dòng)，就像“平均指數(shù)”反應(yīng)的那樣。
2. 有選擇的交 易──選擇在一年左右時(shí)間中比一般股票在市場(chǎng)上表現(xiàn)更好的證券。
3. 買低賣高──當(dāng)價(jià)格及行情較不樂(lè)觀時(shí)入市，等到兩者都上升時(shí)賣出。
4. 長(zhǎng)線選擇──選擇將來(lái)比一般企業(yè)更成功的公司（這些股票常被稱作為“成長(zhǎng)型股”）。
5. 廉價(jià)購(gòu)買──購(gòu)買那些經(jīng)可靠的方法衡量，價(jià)格大大低于它們真實(shí)價(jià)值的證券。
冒著疏遠(yuǎn)讀者的危險(xiǎn)，我明確地說(shuō)本人并不認(rèn)為普通交 易或有選擇的交 易在投資實(shí)踐中有什么作用。二者都有投機(jī)的特點(diǎn)，因?yàn)橐蛊淙〉贸晒Γ康牟粌H是投資者的預(yù)見力和交 易能力，還要求比同一領(lǐng)域的大量的競(jìng)爭(zhēng)者更聰明。投資，涉及到將來(lái)，依靠將來(lái)以證明現(xiàn)在是否正確。但是，投資者若要利用現(xiàn)有資金得到盡可能多的現(xiàn)錢，除非他根據(jù)過(guò)去的記錄和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷，并能看到潛在的危險(xiǎn)并進(jìn)行防范，而不是誤以為靠自己的預(yù)見力就能賺錢，投資才有意義。
投資需要并預(yù)先假定安全邊界，以防事態(tài)的發(fā)展與預(yù)料的相反。在市場(chǎng)交 易中，就像在其他形式的投機(jī)中一樣，錯(cuò)誤是沒(méi)有邊界的；你要么對(duì)，要么錯(cuò)，錯(cuò)了就意味著損失。因此，盡管我相信普通的理性的讀者可以學(xué)會(huì)在市場(chǎng)交 易中賺錢，我還是建議他們?nèi)L試其他的方法。每個(gè)人都知道，在市場(chǎng)交 易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來(lái)?yè)Q取其中的樂(lè)趣，要么具有直覺(jué)的天分。在任何情況下，他們都并非投資者。
第三種形式的努力──買低賣高原理，好像只有在特殊情況下才能做到，不太實(shí)用。其實(shí)，這一方法和其他方法有根本的區(qū)別，它注重的是已有價(jià)值，而非期望市場(chǎng)的下一個(gè)運(yùn)動(dòng)；低價(jià)購(gòu)入的股票，即使價(jià)格不再上漲，其收益和紅利也不會(huì)讓購(gòu)買者失望。當(dāng)然，在過(guò)去，后者是不真實(shí)的；在市場(chǎng)蕭條情況下，購(gòu)買者最后總能以比購(gòu)價(jià)高得多的價(jià)格賣出。
因此，等待購(gòu)買機(jī)會(huì)，直到價(jià)格明顯很低，也屬于投資的內(nèi)容。這件事并不容易，因?yàn)槭袌?chǎng)具有不規(guī)則的大幅波動(dòng)的特征，特別是近40年；而且，如果投資者試圖在將來(lái)遵循它，結(jié)果將有錯(cuò)誤計(jì)算的危險(xiǎn)。因此，有關(guān)這一技巧的意見不是確定的，盡管它確實(shí)出現(xiàn)，但對(duì)普通智力的投資者我不能在財(cái)政和心理上證明他一定能成功（其實(shí)，大多數(shù)有關(guān)的時(shí)機(jī)準(zhǔn)則，本質(zhì)上都是買低賣高準(zhǔn)則的折中運(yùn)用，并被用來(lái)保證它的優(yōu)點(diǎn)，而不必冒著完全“錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)”的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)）。
是否投資者應(yīng)該試圖買低賣高，或是否他應(yīng)該滿足于不管行情如何持有合理的證券──僅接受它們內(nèi)在品質(zhì)的周期性檢驗(yàn)────是個(gè)人必須做出的幾個(gè)選擇之一。這里，投資者的性格和個(gè)人地位是決定因素。一個(gè)人和市場(chǎng)相關(guān)的人，如果習(xí)慣根據(jù)經(jīng)濟(jì)前景形成判斷并據(jù)此采取行動(dòng)，那么，對(duì)于一般的股票價(jià)格，他可能會(huì)形成類似的判斷。這樣的投資者極有可能受低賣高買技術(shù)的吸引。但是，專業(yè)人員及富有的人，可能更容易從一年年的價(jià)格波動(dòng)中清理他們的思想。對(duì)這群人，更有吸引力的選擇可能是，當(dāng)資金允許時(shí)謹(jǐn)慎地購(gòu)買，并注重幾年的收入回報(bào)。
下一章將更深入地討論投資者和市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)。
根據(jù)第四種方法，投資者選擇證券，特別是選擇普通股時(shí)，也要關(guān)心它們的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益。選一個(gè)好的公司，幾年后，收入可以翻3倍，股票可以翻4倍甚至更多；而選一個(gè)不好的公司，幾年后則會(huì)大大損失股票的價(jià)值。因此，大多數(shù)進(jìn)攻型投資者，應(yīng)把主要精力花在正確估計(jì)他們檢驗(yàn)的公司的發(fā)展前景上。怎樣才能做好這一工作呢？
如果這一工作做好了，即使不用簡(jiǎn)單、防錯(cuò)的規(guī)則或甚至復(fù)雜但很好定義的技術(shù)，也能取得成功。一個(gè)公司的長(zhǎng)期將來(lái)至多是“付學(xué)費(fèi)的猜測(cè)”。某些最花學(xué)費(fèi)的猜測(cè)，雖然耗了許多精力進(jìn)行研究，但結(jié)果完全是錯(cuò)誤的。其實(shí)，成功的主要障礙在于這樣一個(gè)固有事實(shí)：如果一個(gè)公司前途明顯比較好，那幾乎肯定已經(jīng)在當(dāng)前的股票價(jià)格中得到反映────經(jīng)常過(guò)分貼現(xiàn)。你買這樣的股票，就像在賽馬 比賽中下賭注，機(jī)會(huì)可能在你一邊，但結(jié)果往往并非如此。你可以把這當(dāng)作一條公理：在華爾街，如果總是在做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。
相反，盡管大多數(shù)人不贊成你的判斷，你仍應(yīng)遵循自己的獨(dú)立判斷；如果你是正確的，你就有機(jī)會(huì)獲得豐厚的收益。但具有在別人判斷都錯(cuò)誤時(shí)判斷正確的能力的人幾乎是不存在的。這種預(yù)見力不能被看作理性投資的特點(diǎn)。
因此，即使在適用投資技巧的情況下，我也傾向于強(qiáng)調(diào)投資的風(fēng)險(xiǎn)而非可能的收益。選擇了前景較好的股票，但小心不要為將來(lái)的許諾支付太多?？傊欣诔砷L(zhǎng)股哲理的平衡不可能被如此清楚地分開。在這個(gè)領(lǐng)域，有損失的機(jī)會(huì)也有獲利的可能。
對(duì)進(jìn)攻型投資者，最后的機(jī)會(huì)種類在于購(gòu)買價(jià)值過(guò)低或廉價(jià)的股票。這種股票和成長(zhǎng)股相反。由于成長(zhǎng)股很受歡迎，所以經(jīng)常價(jià)格過(guò)高。那么，非成長(zhǎng)股因不受歡迎，所以經(jīng)常價(jià)格過(guò)低嗎？我相信對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答一定為“是”。在不好的市況和一個(gè)不受歡迎的股票之間有非常類似的情況，像由于公眾的情緒低落，整個(gè)股市呈進(jìn)一步下跌的趨勢(shì)一樣，由于許多股票的將來(lái)不被看好，于是它們的價(jià)格降到特別低的水平。當(dāng)不利的情況出現(xiàn)時(shí)────就像真實(shí)的發(fā)展過(guò)程一樣，也許僅是預(yù)期────人們反應(yīng)可能過(guò)激，從而為那些理性的和有勇氣的投資者創(chuàng)造了真正的機(jī)會(huì)。在蕭條的深處和熊市出現(xiàn)時(shí)，一般人看不到希望，只認(rèn)為情況會(huì)更糟。同樣，當(dāng)某個(gè)企業(yè)或工業(yè)略呈不景氣之勢(shì)時(shí)，華爾街就認(rèn)為它的將來(lái)完全沒(méi)希望了，因此不管它的股票價(jià)格多低都不買。這兩種推理都是相似的，同樣是荒謬的。
如果購(gòu)買價(jià)值過(guò)低的證券的做法是正確的，那么，只在市場(chǎng)水平普通較低時(shí)購(gòu)買就會(huì)收到較高的回報(bào)。前者出現(xiàn)的機(jī)會(huì)在市場(chǎng)任何時(shí)候都可能發(fā)生，而后者只會(huì)間斷性地出現(xiàn)。多年的經(jīng)驗(yàn)使我可以斷言，價(jià)值過(guò)低的證券值得進(jìn)攻型投資者購(gòu)買。同樣，在許多情況下，普通股份價(jià)格是因?yàn)樗鼈儧](méi)能引起投資者的熱情和興趣，而非該公司地位的下降。用華爾街的說(shuō)法，它們?nèi)狈Α靶晕?，因而它們通常只能廉價(jià)銷售。發(fā)生如此情況的一個(gè)很好例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個(gè)下跌是由于失去對(duì)它們的收益預(yù)期的信心而造成的。作為最重要企業(yè)的新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司，那年，其股票售價(jià)比利潤(rùn)低12倍（而1963年，據(jù)報(bào)道，它的利潤(rùn)達(dá)到了歷史最高水平，股份比1960年的最低價(jià)翻了一番）。
因?yàn)檫x擇這樣的股票需要較多的知識(shí)和技巧，所以不是那些新手和專業(yè)知識(shí)較少的投資者的事情。如此的交 易應(yīng)被一個(gè)有能力的證券分析者拒絕，是合乎要求的且可能是必須的，因?yàn)樗軌驍[脫他的同行某些困擾人的偏見。但其與眾不同的特點(diǎn)，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經(jīng)完成，并且顯著的特點(diǎn)出現(xiàn)，那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應(yīng)盲從他的建設(shè)者，而應(yīng)有自己的判斷力。在其他證券操作中這也是必需的。
價(jià)值低估的證券可能包含公司債券和優(yōu)先股以及普通股。事實(shí)上，在1947年，我們導(dǎo)出一個(gè)極端的陳述：唯一適合于投資者的公司債券和優(yōu)先股類型是價(jià)格下跌到價(jià)值以下的那此證券。無(wú)論一級(jí)高級(jí)證券或普通的二級(jí)證券，都沒(méi)有美國(guó)儲(chǔ)蓄債券更具吸引力。雖然高等級(jí)債券的收益使單獨(dú)的投資者更有興趣，但高收入的投資者沒(méi)有充足的理由在這個(gè)時(shí)間離開美國(guó)政府債券程序的簡(jiǎn)單性或放棄高等級(jí)的免稅債券的確定的收益。
一些二級(jí)或低等級(jí)債券，價(jià)格有時(shí)有降到較低水平的趨勢(shì)，這是當(dāng)它們的價(jià)格處于正常水平時(shí)不要購(gòu)買的原因，也是它們有時(shí)表現(xiàn)出相當(dāng)有吸引力的購(gòu)買機(jī)會(huì)的原因。
為完整起見，最后我要提及，可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股有時(shí)非常值得購(gòu)買，甚至盡管它們以全價(jià)，即以大約票面價(jià)值出售。我必須說(shuō)明，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際并不像理論上那樣好。
以上分析了進(jìn)攻性投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告?！氨纫话闳俗龅酶谩?，看似容易做到難，而且風(fēng)險(xiǎn)不可避免。但我愿冒險(xiǎn)地猜測(cè)，哪怕是一個(gè)智力平平的人，只要遵循正確的原則，并聽從有能力的證券分析者的忠告，詢問(wèn)正確的問(wèn)題，那么幾年后，他就可能比懶散的、被動(dòng)的或防御型的投資者多賺1倍的錢。
投資者必須回答的問(wèn)題
我以下面的形式給出了自認(rèn)為適合投資者的投資種類：
A.防御型投資者應(yīng)該購(gòu)買：
1.政府債券和（或）免稅證券；
2.各種最主要的普通股，或
2a.主要的投資基金股份。
B.進(jìn)攻型投資者應(yīng)該購(gòu)買：
如上的1,2,2a；
3.成長(zhǎng)股，但應(yīng)小心；
4.重要的公司股票，其不被看好從而賣價(jià)大大低于平均收入增值率；
5.在廉價(jià)不平上購(gòu)買二級(jí)普通股、公司債券和優(yōu)先股；
6.一些特殊的可轉(zhuǎn)換債券，甚至以全價(jià)。
如果讀者接受作者關(guān)于機(jī)智的個(gè)人投資者將買什么的認(rèn)證，那么，我還給出了幾類范圍很廣且重要的證券，投資者不應(yīng)購(gòu)買。這些是：
1.投資級(jí)別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當(dāng)；
2.以比平均收入增值率高得多的價(jià)格出售的熱門股；
3.二級(jí)普通股，除非其價(jià)格特別低；
4.作為上一類的推論，一般情況下，不要購(gòu)買普通股的新股（不包括主要證券認(rèn)股權(quán)的行使）。
反對(duì)購(gòu)買公司債券和優(yōu)先股，除非它們超過(guò)政府債券的利率比過(guò)去幾年的更大，并且同樣警告不要購(gòu)買“新商標(biāo)”的普通股，這個(gè)防止誤解的說(shuō)明，毫無(wú)疑問(wèn)有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經(jīng)濟(jì)過(guò)程，依靠這個(gè)過(guò)程國(guó)家的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒(méi)有走那么遠(yuǎn)。首先，公司沒(méi)有任何困難，以現(xiàn)行利率或股息率，將高等級(jí)的優(yōu)先股售予主要的機(jī)構(gòu)投資者。第二，已建立的并被公眾持股的企業(yè)，通過(guò)提供證券認(rèn)股權(quán)，對(duì)它們的股東還能夠增加附加的股權(quán)資本。
投資者有權(quán)選擇那些足夠安全而且有適當(dāng)?shù)氖找娴墓善被蜃C券。因此，除非新發(fā)行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場(chǎng)價(jià)格下的最主要公司的普通股相比，否則，投資者就不應(yīng)投資這種證券。
作為證券持有人的投資者
對(duì)機(jī)智的投資者有另外一種完全不同形式的成就────成為證券持有人后，就應(yīng)以機(jī)警的和有條理的方式行事。這個(gè)方面一直被嚴(yán)重忽視；但這一點(diǎn)很重要，尤其是當(dāng)我們把投資者看作一個(gè)集體而非個(gè)人時(shí)。假設(shè)所有或幾乎所有投資者（已經(jīng)充分學(xué)習(xí) 了他們的課程）的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過(guò)去經(jīng)常做的那樣，不是來(lái)自證券的買賣，而是來(lái)自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)獲利。如果所有投資者對(duì)待證券的態(tài)度都是正確的，那么對(duì)于交 易商或廉價(jià)貨搜尋者來(lái)說(shuō)就沒(méi)有賺錢的機(jī)會(huì)了。
投資者作為一個(gè)整體不是也不能是證券交 易商。他們是國(guó)家更大的企業(yè)的主人。他們不是從同伴手中賺錢，而是通過(guò)企業(yè)賺錢。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應(yīng)該────至少在理論上如此────用于確保公司的良好運(yùn)行。這也意味著他們應(yīng)確保公司得到誠(chéng)實(shí)的和良好的管理。
我認(rèn)為，普通股投資者及華爾街的咨詢?nèi)藛T關(guān)于公司管理的觀點(diǎn)是極其愚昧和有害的。他們的觀點(diǎn)總的來(lái)說(shuō)就是：“如果你不喜歡管理，那就賣掉你的股票?！焙苊黠@，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價(jià)格和使所有權(quán)轉(zhuǎn)換。由于這個(gè)根深蒂固的觀點(diǎn)，作為總體的投資者沒(méi)有做任何事情以改進(jìn)需要修正的管理。如此的改善，就像經(jīng)常發(fā)生的那樣（由于特殊的原因而發(fā)生），反映了對(duì)大眾擁有者────其作為一個(gè)整體根本不對(duì)他們的財(cái)產(chǎn)管理人加以控制────的不信任。
從更廣的意義上來(lái)講，證明投資者的最佳機(jī)會(huì)在于處理股票持有人和管理者之間的關(guān)系；這里，投資者是作為一個(gè)整體而不是個(gè)人發(fā)揮作用。
