10. 進(jìn)攻型投資者的證券選擇： 評(píng)估方法

聰明的投資者能夠成功地在次等普通股中運(yùn)作，他只在廉價(jià)買進(jìn)，這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也是普通的購(gòu)買者可能對(duì)它們很感興趣的時(shí)候，聰明的投資者幾乎不會(huì)買進(jìn)它們。

前一章討論了在上市證券中如何選擇普通股。經(jīng)過(guò)選擇，防御型投資者可不受限制地依據(jù)自己或顧問(wèn)的意愿掌握手中股票的去留，以此達(dá)到股票投資最大的多樣化。選擇的重點(diǎn)主要在于排除。我建議：一方面排除上市股票中明顯的拙劣股，另一方面排除那些價(jià)格很高卻容易卷入投機(jī)性冒險(xiǎn)的最優(yōu)股。在這一章中，對(duì)進(jìn)攻型投資者，我要考慮那些超過(guò)總體平均收益的個(gè)人決策的可能性和手段。

成功的前景是什么呢？坦率地說(shuō)，我在最初表達(dá)時(shí)，不得不對(duì)這點(diǎn)作重大的保留。乍一看，成功選擇的出現(xiàn)是不信而喻的。為了獲得平均結(jié)果，例如，等于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們并不需要特殊的能力，所需要的只是與那些30種優(yōu)先上市股票相同或相似證券。當(dāng)然，依靠適當(dāng)?shù)挠?xùn)練，根據(jù)研究、經(jīng)驗(yàn)和天生的能力，獲得比道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)更好的結(jié)果是完全可能的。

即使那些操作者資格是最高的，仍然有許多給人印象深刻的證券表明要達(dá)到理想的效果是很難的。這些證據(jù)存在于那些動(dòng)作多用的投資公司（或投資資金）的記錄中，這些資金的大部分比較龐大， | ?好|書|多 ωωω.haoshuduo.com | 足以值得最好的金融或證券分析家與研究機(jī)構(gòu)的其他人員在這個(gè)領(lǐng)域一起為之工作。當(dāng)擴(kuò)展這些資金時(shí)，他們動(dòng)作的費(fèi)用平均每年大約0.5%或者更少些。這些費(fèi)用本身并不是微不足道的，但與1951年到1960年（1954年至1963年也是）10年間普通股每年15%的選擇能力就很容易克服費(fèi)用的限制，并能為股東帶來(lái)較高的凈收益。

然而，總體看來(lái)，完全投資于普通股的基金，在很多年里沒(méi)有能獲得如同標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票平均值所顯示的那樣好的收益。在表24中，我總結(jié)了各種普通股基金所表現(xiàn)的情況，這些資料被編在威森伯格很有權(quán)威的著作《投資公司手冊(cè)》（1964年版）中。我這里的數(shù)據(jù)包括了1962年、1963年、1962年至1963年（綜合）以及1954年至1963年的統(tǒng)計(jì)。與標(biāo)準(zhǔn).普爾綜合指數(shù)相比較，這一結(jié)果決不令人佩服。但就金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這個(gè)事實(shí)也不會(huì)使投資基金的所有成員都有可能獲得普通股的大致平均的收益。由于各種原因，大部分投資者根據(jù)自己的選擇將錢投入到普通股中，卻并沒(méi)有做好。而對(duì)于客觀的觀察者來(lái)說(shuō)，優(yōu)于大盤業(yè)績(jī)的投資基金的失敗是一個(gè)相當(dāng)明確的信號(hào)，那就是這種業(yè)績(jī)的取得不是輕而易舉的而是相當(dāng)困難的。

表24 普通股投資基金的平均收益（%）

名稱 ?1962年 ?1963年 ?1962~1963年

43種多樣化增長(zhǎng)基金 -19 ?+20.0 -3

32種收入增長(zhǎng)基金 -12 ?+28.0 +3

17種收入增長(zhǎng)基金 -7 +17.0 +8

標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) -9 +22.4 +11

10年：1954~1963（以美元為單位）

名稱 ?收益（資本 收入股利 ?綜合

股利再投資

23種多樣化增長(zhǎng)基金 ?226 ?44 ?270

31種收入增長(zhǎng)基金 ?156 ?52 ?208

14種收入增長(zhǎng)基金 ?152 ?68 ?220

標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) ?203 ?75 ?278

標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) ?273 ?45 ?318

（已調(diào)整）（注a）

注a. 假設(shè)在此期間內(nèi)45%以上的分紅以及平均收益用于再投資

為什么會(huì)這樣呢？我認(rèn)為有兩種不同的解釋，盡管這兩種解釋都不完全說(shuō)明問(wèn)題。

第一種可能的解釋是，在現(xiàn)行市價(jià)影響下的證券市場(chǎng)，不但反映了企業(yè)過(guò)去和現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)收益的各種重要事實(shí)，而且無(wú)論如何預(yù)示著對(duì)未來(lái)的期望能夠有合理的形式。頻繁發(fā)生變化的————常常是極端的————多樣性市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)是新的發(fā)展的結(jié)果，并且是不可預(yù)見(jiàn)的。這使得價(jià)格的變化總是偶然的和隨機(jī)的。本質(zhì)上講，由于試圖去預(yù)見(jiàn)根本不可預(yù)見(jiàn)的東西，因此無(wú)論證券分析家多么聰明，考慮得多么周密，他們的工作總是沒(méi)有效果的。

證券分析家人數(shù)的增加很大程度上會(huì)導(dǎo)致這種結(jié)果。隨著成百甚至成千的專家從事研究重要普通股后面的價(jià)值因素，人們期望它的市價(jià)會(huì)完全地靈敏地反映它的價(jià)值是自然而然的。由于個(gè)人的偏愛(ài)和無(wú)所謂對(duì)錯(cuò)的樂(lè)觀，那些喜歡證券價(jià)值而不喜歡證券本身的人也會(huì)這么做。

我常常研究華爾街上優(yōu)秀的證券分析家的工作和橋牌比賽中王牌選手的表演之間的相似之處。前者總是試圖找出最可能成功的股票，而后者總是想讓每手牌都得分最高。只有極少的人才能實(shí)現(xiàn)他們的目標(biāo)。從一定程度上說(shuō)，所有的橋牌選手的專業(yè)技巧在同一水平上，而勝利者很可能是取決于各種叫停，而不是更高的技巧。在華爾街，證券協(xié)商會(huì)參與了分析過(guò)程。在這個(gè)協(xié)會(huì)中，思想和見(jiàn)解相當(dāng)自由 地分散在多數(shù)證券上。在類似的橋牌比賽中，玩每一手牌時(shí)各個(gè)高手總是觀察其他每個(gè)對(duì)手，并且努力贏取每手牌。

另一種可能的解釋與第一種有很大的不同。許多股票分析家常常被股票選擇基本方法的不足所困擾。他們尋找有最好的發(fā)展前途、有優(yōu)秀的管理和好的效益的工業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。這表明即使價(jià)格較高，他們也要用市價(jià)買進(jìn)這樣一些工業(yè)企業(yè)的股票；相反地，盡管股票價(jià)格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業(yè)企業(yè)投資。這表明即使價(jià)格較高，他們也要用市價(jià)買進(jìn)這樣一些工業(yè)企業(yè)的股票；相反地，盡管股票價(jià)格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業(yè)企業(yè)投資。如果一些好公司的收益確實(shí)在未來(lái)一段時(shí)間里快速增長(zhǎng)，由于理論上它們的股票的價(jià)值是無(wú)限的，因此，這種方法是唯一正確的。如果效益差的企業(yè)被引向消亡，又得不到救助，分析家們將有理由認(rèn)為它們的股票沒(méi)有任何吸引力。

各家企業(yè)投機(jī)的事實(shí)都差不多。很少有公司能在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)保持不間斷的高增長(zhǎng)率。值得注意的是，也很少有大企業(yè)最終輕易地走向消亡。大部分企業(yè)，它們總是興衰并存，沉浮共在，處于一種相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展變化中。由衰變強(qiáng)由強(qiáng)轉(zhuǎn)衰的變化是一個(gè)重復(fù)的周期（以前作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)適用于鋼鐵工業(yè)）。那些大的變化，與企業(yè)管理的好壞有關(guān)系。

前面的研究，到底怎樣才能適用于想讓自己的選擇得到更高收益的投資者呢？我要特別強(qiáng)調(diào)的是，他從事了一項(xiàng)困難而又不太切合實(shí)際的工作。本書的讀者，不論他多聰明，也不論他知道多少，幾乎不會(huì)希望自己能夠作出比全國(guó)最優(yōu)秀的分析家更好的股票選擇。如果在作標(biāo)準(zhǔn)的分析選擇時(shí)，經(jīng)常小看或完全忽視了相當(dāng)大的股票市場(chǎng)，那么，聰明的投資者可能只能從過(guò)低的估價(jià)中獲利。

評(píng)估方法

在本書的開(kāi)始部分，作為合理的有效的普通股的選擇途徑，我對(duì)“評(píng)估方法”作了闡述。在這一過(guò)程中，分析家試圖對(duì)上市股票設(shè)定可靠的價(jià)值或者價(jià)值范圍，以便對(duì)所建議的以相對(duì)“基本價(jià)值”的最低價(jià)出售的股票作出選擇，我們稱之為“區(qū)別于傳統(tǒng)方法的普通股投資方法”。隨著時(shí)間的推移，這種方法在華爾街占有越來(lái)越重要的地位。在以前，這種方法僅被成功地應(yīng)用于公用事業(yè)股票。（有人認(rèn)為）這就是可能受影響但本質(zhì)上充分穩(wěn)定的收益計(jì)劃，也就是允許根據(jù)期望收益作出的可信的估價(jià)。近幾年來(lái)，估價(jià)程序主要應(yīng)用于工業(yè)類的“增長(zhǎng)股”。這看起來(lái)需要找出一些數(shù)學(xué)公式，以求出預(yù)期收益超過(guò)當(dāng)前收益的倍數(shù)。

標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估方法包括估算未來(lái)7~10年內(nèi)每股平均收益以及需要一個(gè)反映上市股票品質(zhì)的倍數(shù)。這種品質(zhì)確實(shí)能反映更長(zhǎng)時(shí)間的期望收益，這個(gè)期望收益的期限超過(guò)了原來(lái)可靠估計(jì)的期限。的確，這種品質(zhì)反映了過(guò)去收益的穩(wěn)定性、股利的持久性，尤其是企業(yè)管理的信譽(yù)等情況。這些因素，在一定程序上，對(duì)今后的收益和預(yù)期股利的影響起著較大的作用。如果期望公司執(zhí)行一般的紅利支付政策，那么通常不必將預(yù)期股利看作一個(gè)獨(dú)立的價(jià)值因素。正如我在第15章將要闡述的，股利在決定股票價(jià)格和價(jià)值方面的作用正經(jīng)歷著大的調(diào)整期，因此作為評(píng)估的一個(gè)因素，嘗試選擇恰當(dāng)?shù)谋壤鳛轭A(yù)期的紅利支付是比較困難的。

這種方法經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)兩方面的誤差：一是出現(xiàn)在為將來(lái)的正常年度或3年期估算收益方面；二是出現(xiàn)在將選擇的倍數(shù)用于生成所謂的“長(zhǎng)期普通價(jià)”或者“潛在價(jià)格”方面。預(yù)期股息可以記敘獨(dú)立核算或決定倍數(shù)的因素之一；而評(píng)估是根據(jù)數(shù)學(xué)公式的計(jì)算得出的，或者是根據(jù)過(guò)去單股價(jià)格和價(jià)值因素的等價(jià)關(guān)系作出的。

在前面，我給出了兩家權(quán)威的咨詢根據(jù)上述方法對(duì)30種道.瓊斯股票作出的評(píng)價(jià)?？傮w上，它們預(yù)測(cè)了未來(lái)4年的收益和股息，并應(yīng)用收益倍數(shù)或復(fù)雜的公式來(lái)決定每種股票的“長(zhǎng)期普通價(jià)”或“潛在價(jià)格”。后者可能會(huì)被認(rèn)為就是評(píng)價(jià)或估價(jià)，也可能暗示著上市股是否對(duì)目前市價(jià)有影響。

在表25和表26中，列出了1959年所作的評(píng)價(jià)。這是基于1963年或1962年至1964年的情況作出的，并且還列出了1963年的實(shí)際結(jié)果。在第3章，我們?cè)?jīng)討論了這些預(yù)測(cè)中的收益和分紅的比例，表明它們?cè)诳們r(jià)中的比例過(guò)高；相反，價(jià)值或價(jià)格的預(yù)測(cè)與1963年的實(shí)際平均價(jià)格相比有下墜的趨勢(shì)，并且在1963年和1964年低于最高水平。

在以前的版本中，通過(guò)比較估價(jià)（參照1963年）和1958年12月的價(jià)格，我在兩個(gè)表中給出了一些數(shù)據(jù)，所列的5種“最便宜”和5種“最貴”的股票也許能說(shuō)明些什么。我通過(guò)1963年的平均價(jià)格所顯示的結(jié)果，研究了這些選擇。在總價(jià)中，10種“最便宜”的股票是按預(yù)測(cè)或評(píng)估價(jià)目賣出的；相對(duì)于道.瓊斯22%的預(yù)付款，按1958年12月的費(fèi)用，它們會(huì)獲得超過(guò)32%的利潤(rùn)。這是很令人滿意的。然而，兩個(gè)表中所列的10種“最貴”的股票總體在5年里上升了40%。單就以上情況來(lái)說(shuō)，這些好的結(jié)果還很難長(zhǎng)久地保持。

表25 ?1959年“普通價(jià)”預(yù)測(cè)與實(shí)際結(jié)果比較（以美元為單位）

上市股票 ?Naess&Thomas ?價(jià)格線預(yù)測(cè)（注b） 配股 ?實(shí)際平均價(jià)（注c）

預(yù)測(cè)（注a） 1959~1963 1963

聯(lián)合化學(xué) 128 ?118 2配1 ?100

美國(guó)罐頭 ?56 63 44

美國(guó)精煉 ?63 80 73

美國(guó)電話電報(bào) ?236 265 3配1 ?120

美國(guó)煙草 ?114 113 4配1 ?120

伯利恒鋼鐵 ?55 ?53 ?31

克萊斯勒 ?75 ?82 ?4配1 ?136

谷類產(chǎn)品 ?51 ?58 ?2配1 ?100

杜邦 ?246 245 283（注d）

東方人柯達(dá) ?128 150 238

通用電氣 ?80 ?81 ?80

通用食品 ?72 ?75 ?2配1 ?168

通用汽車 ?48 ?54 ?84

好時(shí)代輪胎 ?111 122 3配1 ?114

國(guó)際收割機(jī) ?43 ?46 ?51

國(guó)際鎳業(yè) ?100 116 2配1 ?124

國(guó)際紙業(yè) ?117 135 3配1 ?87

約赫思——曼威勒 ?57 ?60 ?47

國(guó)家蒸餾器 ?29 ?38 ?25

國(guó)家鋼鐵 ?80 ?78 ?2配1 ?88

Procter&Gamble ?76 ?74 ?150

西爾斯.雄獐 41 ?45 ?88

加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油 70 68 ?63

新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 ?58 ?64 ?67

特再柯 ?99 ?95 ?134

聯(lián)合碳化物 ?151 140 111

聯(lián)合航空 ?72 ?81 ?47

美國(guó)鋼鐵 ?96 ?86 ?50

西屋 ?90 ?85 ?72

沃爾沃 ?55 ?60 ?72

總計(jì) ?2697 ?2830 ?3078

注a. 以1963年以基數(shù)的長(zhǎng)期普通價(jià) 注b. 1962~1964年的潛在價(jià)

注c. 已調(diào)整 注d. 包括了通用汽車所有的一半股份

表26 ?1959年收益和分紅預(yù)測(cè)與實(shí)際結(jié)果比較（以美元為單位）

上市股票 ?1963收益（注a） ?1963年分紅

價(jià)格線 ?Naess & 1963年 ?價(jià)格線 ?Naess & 1963年

預(yù)測(cè) ?Thomas ?實(shí)際值（注b） 預(yù)測(cè) ?Thomas ?實(shí)際值（注b）

預(yù)測(cè) ?預(yù)測(cè)

聯(lián)合化學(xué) ?7.00 ?7.00 ?5.54 ?4.25 ?4.50 ?3.60

美國(guó)罐頭 ?4.30 ?3.75 ?2.56 ?2.70 ?2.40 ?2.00

美國(guó)精煉 ?7.40 ?6.50 ?4.83 ?5.00 ?3.75 ?2.70

美國(guó)電話電報(bào)15.00 14.50 18.18 12.50 9.90 ?10.80

美國(guó)煙草 ?11.50 9.75 ?10.04 6.80 ?6.00 ?6.00

伯利恒鋼鐵 ?5.90 ?5.50 ?2.11 ?2.90 ?3.00 ?1.50

克萊斯勒 ?12.00 7.50 ?17.40 5.00 ?4.00 ?1.76

谷類產(chǎn)品 ?3.90 ?3.25 ?4.48 ?2.90 ?2.20 ?2.80

杜邦 ?12.25 11.50 10.05 9.00 ?8.50 ?7.75

東方人柯達(dá) ?8.00 ?7.00 ?7.50 ?4.50 ?3.50 ?5.10

通用電氣 ?4.60 ?4.25 ?3.00 ?3.00 ?2.80 ?2.00

通用食品 ?5.65 ?5.00 ?6.32 ?3.00 ?2.80 ?3.90

通用汽車 ?4.75 ?4.00 ?5.55 ?3.10 ?3.00 ?4.00

好時(shí)代輪胎 ?11.25 9.50 ?6.96 ?4.40 ?2.50 ?3.00

國(guó)際收割機(jī) ?4.80 ?3.75 ?4.58 ?2.75 ?2.40 ?2.40

國(guó)際鎳業(yè) ?8.70 ?7.00 ?7.22 ?5.90 ?4.50 ?4.50

國(guó)際紙業(yè) ?10.30 9.00 ?4.44 ?5.40 ?4.00 ?4.11（注c）

約赫思——曼威勒4.75 ?4.00 ?3.24 ?3.00 ?2.50 ?2.00

國(guó)家蒸餾器 ?3.85 ?2.75 ?1.67 ?1.90 ?1.50 ?1.20

國(guó)家鋼鐵 ?9.00 ?8.00 ?8.12 ?5.00 ?4.50 ?3.30

Proeter&Gamble5.30 ?4.50 ?5.50 ?3.10 ?2.60 ?3.20

西爾斯.雄獐 3.40 ?3.00 ?3.35 ?1.70 ?1.45 ?1.65

加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油6.25 6.00 4.50 ?2.80 ?2.45 ?3.50（注c）

新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 5.50 5.00 ?4.68 ?3.00 ?2.75 ?2.75

特再柯 ?8.50 ?8.50 ?8.58 ?4.00 ?3.80 ?4.20

聯(lián)合航空 ?9.00 ?8.00 ?3.12 ?4.85 ?3.60 ?2.00

美國(guó)鋼鐵 ?9.10 ?9.25 ?3.28 ?4.50 ?4.50 ?2.00

西屋 ?8.00 ?6.25 ?2.56 ?4.00 ?3.00 ?2.40

沃爾沃 ?5.00 ?4.00 ?5.26 ?3.30 ?2.75 ?2.73

總計(jì) ?222.45 ?195.45 ?179.94 ?128.75 ?110.90 ?99.99

注a. 或者是1962~1964年的平均值 ?注b. 參照1959年的基數(shù)。 注c. 包括在一半平均價(jià)時(shí)的分紅。

1964年評(píng)估

剛剛討論過(guò)的1959年預(yù)測(cè)，Naess&Thomas和價(jià)格線能給我們提供1964年中期的相應(yīng)估價(jià)和頭幾年的預(yù)期值。這些數(shù)值反映在后面的表27和表28中。正如前面所做的，|好+_+書※多|讓我們通過(guò)評(píng)價(jià)給每組列出5種“最便宜”和5種“最貴”的股票。

根據(jù)1957年至1969年價(jià)值線的“潛在價(jià)”

5種最便宜的股票是：聯(lián)合化學(xué)、巨蟒、伯得恒鋼鐵、聯(lián)合碳化物、西屋。

“潛在價(jià)”385美元與1964年6月價(jià)505美元相比，跌24%。

根據(jù)Naess&Thomas“1969年——長(zhǎng)期普通價(jià)”

5種最便宜的股票是：聯(lián)合化學(xué)、ALCOA、克萊斯勒、通用電氣、迅捷、沃爾沃。

“普通價(jià)”296美元與1964年6月價(jià)300美元相比，跌1%。

表27 ?基于1959年的道.瓊斯工業(yè)平均值和

NAESS & THOMAS評(píng)價(jià)（以美元為單位）

上市股票 ?1964年6月 長(zhǎng)期普通 ?長(zhǎng)期普通 ?價(jià)格 ?長(zhǎng)期普通

30日價(jià) ?收益 ?現(xiàn)金分紅 ?收益率 ?價(jià)值

聯(lián)合化學(xué) ?54.5 ?3.80 ?2.50 ?17.6 ?67

美國(guó)鋁業(yè) ?71.5 ?4.10 ?1.60 ?22.4 ?92

美國(guó)罐頭 ?47.0 ?3.35 ?2.50 ?14.4 ?48

美國(guó)電話電報(bào)73.5 ?4.50 ?4.75 ?17.6 ?79

美國(guó)煙草 ?31.5 ?3.00 ?1.80 ?12.0 ?36

巨蟒 ?44.5 ?5.25 ?2.50 ?9.6 50

伯利恒鋼鐵 ?36.5 ?3.60 ?2.00 ?12.0 ?43

克萊斯勒 ?48.5 ?5.95 ?2.00 ?10.4 ?62

杜邦 ?253.0 11.00 7.75 ?24.0 ?264

東方人柯達(dá) ?133.0 5.60 ?3.50 ?25.6 ?143

通用食品 ?88.0 ?5.00 ?3.00 ?20.8 ?104

通用汽車 ?88.0 ?7.25 ?5.00 ?12.8 ?93

好時(shí)代輪胎 ?43.0 ?3.75 ?1.60 ?14.4 ?54

國(guó)際收割機(jī) ?82.0 ?6.20 ?3.00 ?12.8 ?79

國(guó)際鎳業(yè) ?79.0 ?5.50 ?2.75 ?17.6 ?97

國(guó)際紙業(yè) ?32.0 ?23.5 ?1.40 ?16.0 ?38

約赫思——曼威勒 57.5 4.70 ?2.90 ?14.4 ?68

歐文斯.伊利諾斯玻璃99.0 6.80 ?3.00 ?17.6 ?120

Proeter&Gameble83.0 4.20 ?2.40 ?22.4 ?94

西爾斯.雄獐 118.0 5.60 ?3.00 ?23.5 ?132

加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油64.5 ?5.75 ?2.80 ?12.0 ?69

新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 ?87.0 ?6.50 ?3.80 ?13.6 ?88

迅捷 ?54.0 ?4.00 ?2.00 ?12.8 ?51

特再柯 ?79.5 ?6.50 ?3.20 ?13.6 ?88

聯(lián)合碳化物 ?126.5 7.60 ?5.00 ?19.2 ?146

聯(lián)合航空 ?49.5 ?4.80 ?2.50 ?11.2 ?54

美國(guó)鋼鐵 ?57.5 ?5.35 ?2.50 ?12.8 ?68

西屋 ?30.5 ?2.10 ?1.50 ?16.0 ?34

沃爾沃 ?29.5 ?2.30 ?1.20 ?12.9 ?30

總計(jì) ?2222.0 ?150.90 84.45 ?2492

平均（除以2.67） 832.0 56.50 31.60 933

表28 道.瓊斯工業(yè)平均值：1967~1969年價(jià)值線預(yù)測(cè)

（1964年6月30日作，以美元為單位）

上市股票 ?收益 ?分紅 ?價(jià)格潛力

聯(lián)合化學(xué) ?3.70 ?2.30 ?67

美國(guó)鋁業(yè) ?3.85 ?1.70 ?85

美國(guó)罐頭 ?3.50 ?2.40 ?57

美國(guó)電話電報(bào)4.00 ?2.50 ?68

美國(guó)煙草 ?3.00 ?1.80 ?33

巨蟒 ?6.00 ?4.00 ?70

伯利恒鋼鐵 ?3.25 ?2.00 ?45

克萊斯勒 ?4.75 ?2.25 ?45

杜邦 ?8.50 ?5.80 240

東方人柯達(dá) ?5.00 ?3.10 100

通用電氣 ?4.50 ?2.75 ?90

通用食品 ?4.70 ?2.80 ?71

好時(shí)代輪胎 ?3.25 ?1.50 ?43

國(guó)際收割機(jī) ?5.75 ?3.50 ?63

國(guó)際鎳業(yè) ?2.25 ?1.30 ?36

國(guó)際紙業(yè) ?2.25 ?1.30 ?36

約赫思——曼威勒4.00 ?2.50 ?54

歐文斯.伊利諾斯玻璃 5.85 3.20 100

Proeter&Gamble 4.20 2.25 ?70

西爾斯.雄獐 4.70 ?2.25 ?78

加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油 ?5.25 2.40 60

新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 6.00 3.60 ?73

迅捷 ?3.85 ?2.30 ?50

特再柯 ?5.50 ?2.80 ?70

聯(lián)合碳化物 ?7.35 ?4.75 ?165

聯(lián)合航空 ?4.00 ?2.40 ?50

美國(guó)鋼鐵 ?4.50 ?2.80 ?60

西屋 ?3.35 ?1.70 ?50

沃爾沃 ?2.25 ?1.20 ?32

總計(jì) ?138.25 ?81.65 2186

平均（除以2.67）52.00 30.60 820

影響資產(chǎn)價(jià)值的因素

普通股的資產(chǎn)價(jià)值由以下因素決定：所有的有形資產(chǎn)（一般根據(jù)它們的賬面價(jià)值），扣除普通股之前的所有負(fù)債和債權(quán)，按未償還股的數(shù)量平分余額。如果存在資產(chǎn)價(jià)值，它的重要性是什么？幾十年前，人們認(rèn)為它是最重要的，正如資產(chǎn)負(fù)債表中所顯示的，凈有形價(jià)值是投資估價(jià)和投資決定的起點(diǎn)，就是今天它也是私人企業(yè)或封閉式公司評(píng)價(jià)的出發(fā)點(diǎn)。股票市場(chǎng)上，股票的價(jià)格完全按其他方式變化。價(jià)格是由當(dāng)前或預(yù)期的收益、品質(zhì)或“一般預(yù)測(cè)”和股息率決定的。對(duì)典型普通股來(lái)說(shuō)，要找到可用于資產(chǎn)面值的對(duì)市價(jià)的具體影響力是比較困難的。

這樣我們發(fā)現(xiàn)，雖然1963年紐約中央鐵路股票背后有141美元的資產(chǎn)，卻以15美元的低價(jià)賣出；另一方面施樂(lè)普通股在87美元賣出，而回調(diào)時(shí)仍低于有形投資每股3美元的價(jià)。表22表明，在道.瓊斯工業(yè)股票中，巨蟒公司以自身有形資產(chǎn)價(jià)的一半賣出，而東方柯達(dá)卻以超過(guò)5倍這個(gè)價(jià)賣出。

在我們的想法里，決不愿意完全按資產(chǎn)價(jià)目交 換。困難在于幫助聰明的投資者形成這種印象。對(duì)這一點(diǎn)認(rèn)真研究了幾年之后，我不再輕易地建議將低于價(jià)格的資產(chǎn)價(jià)值的巨大虧損看作證券估價(jià)的“負(fù)面因素”。

如果資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)了收益率價(jià)值，投資者對(duì)此幾乎不會(huì)感興趣，因?yàn)槿鄙傧喈?dāng)收益率的固定資產(chǎn)占有了不合適的比重。然而，應(yīng)該注意那些流動(dòng)資產(chǎn)凈額或者流動(dòng)資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收益率價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)格的例外情況。這不會(huì)發(fā)生在一些領(lǐng)先的和成功的公司，但在次等的公司中這種現(xiàn)象經(jīng)常會(huì)發(fā)生。在這些公司中，我們經(jīng)?？吹剑胀ü芍皇窃诘陀诠镜牧鲃?dòng)資產(chǎn)價(jià)值而不少于其商譽(yù)價(jià)值時(shí)，銷售才好一些。

在這一點(diǎn)上，股市評(píng)價(jià)與私人企業(yè)評(píng)價(jià)之間的區(qū)別比其他一些企業(yè)更明顯。在私人企業(yè)中，如只有少量權(quán)益時(shí)，其價(jià)值會(huì)被評(píng)為最低水平，這是由于其手頭的現(xiàn)金少于總負(fù)債。華爾街卻并不是這樣。如果企業(yè)作為一個(gè)整體不再能引起人們的興趣時(shí)，人們常常會(huì)不顧企業(yè)所有其他財(cái)產(chǎn)，而明顯地以低于現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值很多的價(jià)格霞光他們的股票。這種情況只是不適用于第二等級(jí)企業(yè)。讀者可以回憶一下1938年A&P普通股賣出時(shí)少于流動(dòng)資金的情況，甚至一家更大的企業(yè)迅捷公司繼續(xù)按戰(zhàn)前的基價(jià)賣出時(shí)，也沒(méi)人注意到這個(gè)事實(shí)。在1947年至1949年，甚至從1940年開(kāi)始，就有大量的同類股票上市，它們獲得的收益給人留下很深的印象。

在1957年至1958年，當(dāng)普通市場(chǎng)處于高水平時(shí)，售價(jià)低于流動(dòng)資金的公司仍大量地存在，而且數(shù)量之多令人驚異。在其他章節(jié)，我曾列出了一些屬于大類的廉價(jià)證券。

在評(píng)價(jià)和選擇普通股時(shí)，我建議把過(guò)量的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值作為一個(gè)明確的“增長(zhǎng)因素”。如果能發(fā)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值具有令人滿意的收益能力，它就提供了有力的購(gòu)買理由。對(duì)那些堅(jiān)持將此放入公式的人，我建議在評(píng)價(jià)時(shí)，將流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)收益能力價(jià)值量的一半加入到收益能力價(jià)值中去。

在以前，用現(xiàn)在或最近的一些例子論述規(guī)律比較容易。在1964年初，能用的例子不多，如果用了，也只具有一些可疑的獨(dú)特性。不過(guò)，正如我所寫的，我將會(huì)用一些當(dāng)前的示范例子來(lái)闡述這個(gè)問(wèn)題。

1964年3月，Burton－Dixie公司（床 墊、枕頭等制造商）以每股20美元賣出。在這以前的5年里，它的收益相對(duì)比較少，每股賬面價(jià)值50美元，平均收益1.50美元。在1963年，每股平均收益1.03美元，獨(dú)立的流動(dòng)資金大約每股30美元，而現(xiàn)金資產(chǎn)每股16美元。保守的評(píng)價(jià)者估計(jì)每股長(zhǎng)期收益1.50美元，并給18美元的收益能力價(jià)值提供12的倍數(shù)。但如果接受我的建議，他會(huì)再加上18美元和30美元的流動(dòng)資金價(jià)值之間差值的一半，也就是說(shuō)，相對(duì)比較合適的估價(jià)是每股24美元。

我不能自信地預(yù)測(cè)購(gòu)買單一上市的股票，像1964年3月Burton-Dixie的價(jià)格那樣還能獲利。但如果能找到一些這樣的組合，那么幾乎一定能獲得令人滿意的結(jié)果。

成長(zhǎng)股的評(píng)估

我以前講過(guò)，證券分析家的大部分正式評(píng)價(jià)都與成長(zhǎng)股的評(píng)價(jià)有關(guān)。我通過(guò)研究各種方式為讀者提出了一個(gè)簡(jiǎn)單的公式用于成長(zhǎng)股的評(píng)價(jià)。這個(gè)公式得出的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出的結(jié)果。我的公式是：

價(jià)值＝當(dāng)前（普通）收益*（8.5加上預(yù)期年增長(zhǎng)率的2倍）

這個(gè)增長(zhǎng)數(shù)應(yīng)該是對(duì)下一個(gè)7至10年的預(yù)測(cè)。

讀者可能會(huì)對(duì)表29感興趣。它把我的公式得出的當(dāng)前收益的倍數(shù)和別的權(quán)威機(jī)構(gòu)的結(jié)果作了比較。根據(jù)公式很容易看出哪個(gè)增長(zhǎng)率是固有的，哪個(gè)明顯是根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)預(yù)測(cè)的。表中給出了這種計(jì)算的一些例子。施樂(lè)公司預(yù)測(cè)的33.8%的年增長(zhǎng)率與通用汽車公司絕對(duì)適當(dāng)?shù)?.8%的年增長(zhǎng)率之間的差別的的確是驚人的。在某種程度上，用股票市場(chǎng)的預(yù)感也能解釋。通用汽車公司1963年的盈利————一些公司歷史上的最高值————為何能艱難地保持住并且能適當(dāng)?shù)爻鲆稽c(diǎn)。另一方面，施樂(lè)公司的價(jià)格收益率代表了有很大業(yè)績(jī)的大公司的投機(jī)熱情，并且還可能會(huì)給它們帶來(lái)更多的契約。

道.瓊斯工業(yè)股票隱藏的或預(yù)期的5.1%的年增長(zhǎng)率與1951年至1953年和1961年至1963年之間3.4%的實(shí)際年增長(zhǎng)率（綜合伯）形成了比較。

表29 ?收益倍數(shù)、增長(zhǎng)率、所選股票的價(jià)格：1963

CA. 基于預(yù)期增長(zhǎng)率的收益倍數(shù)

預(yù)期增長(zhǎng)率 ?0 2.5% ?5.0% ?7.2% ?10.0% 14.3% 20.0%

10年內(nèi)的增長(zhǎng) ?28.0% 63.0% 100.0% ?159.0% ?280.0% ?519.0%

根據(jù)我的公式所 ?8.5 13.5 ?18.5 ?22.7 ?28.5 ?37.1 ?48.5

得當(dāng)前收益倍數(shù)

Molodovsky方法 ?11.5 13.5 16.1 ?18.9 ?23.0 ?31.2 ?46.9

Tatham表 ?18.0 ?25.0

Graham、Dodd和 ?8.5 13.5 ?17.0 ?20.0 ?23.5 ?31.5 ?41.5

Cottle的“優(yōu)先法”

B. 1963年12月隱藏或預(yù)期的增長(zhǎng)率：所選股票的價(jià)格（美元）

上市股票 ?1963年 ?1963年收 ?增值 ?預(yù)期年增 ?過(guò)去年增

12月（注a）價(jià)格 益（注a）倍數(shù) 長(zhǎng)率（%） 長(zhǎng)率（注b）（%）

道.瓊斯 763.0 41.11 18.6 ?5.1 3.4

美國(guó)電話電報(bào)69.5 ?3.03 ?23.0 ?7.3 4.7

通用電氣 ?87.0 ?3.00 ?29.0 ?10.3 ?4.6

通用汽車 ?78.5 ?5.55 ?14.1 ?2.8 9.4

國(guó)際商業(yè)機(jī)器406.0 10.55 38.5 ?15.0 ?21.2

國(guó)際收割 ?60.0 ?4.58 ?13.2 ?2.4

施樂(lè) ?85.0 ?1.13 ?75.0 ?33.8 ?32.4

注a. 適應(yīng)1964年6月分紅。 ?注b. 1961——1963年平均數(shù)對(duì)1951~1953年平均數(shù)。

頭等和次等普通股

防御型投資者和進(jìn)攻型投資者之間實(shí)際的主要的區(qū)別在于：前者要限制自己向大的領(lǐng)先的公司投資；反之，如果后者的判斷力和技巧告訴他這些公司有足夠吸引力，那么他可能購(gòu)買它們的股票。我認(rèn)為，防御型投資者在對(duì)主要的股票作選擇時(shí)，不必受我的評(píng)價(jià)方法或類似方法的影響，否則會(huì)給他帶來(lái)比預(yù)想的更多的麻煩。如果他采用多種投資方法，或者采用如第9章里策略B和策略C論述的更簡(jiǎn)單的選擇標(biāo)準(zhǔn)，那就足夠了。

另一方面，如果進(jìn)攻型投資者買進(jìn)念頭的或環(huán)公司的股票，他就會(huì)大膽地通過(guò)在眾多股票中選擇“最好的”來(lái)證明自己的獨(dú)立判斷。他會(huì)這個(gè)目的而選擇我的評(píng)價(jià)方法，或者采用對(duì)他和他的有更加吸引力的其他選擇方法。無(wú)論采用什么方法，我認(rèn)為使人放心的情況應(yīng)該是，他購(gòu)買的股票價(jià)格所表示的企業(yè)部的市場(chǎng)價(jià)值，不要過(guò)于高出實(shí)際記錄和謹(jǐn)慎的前景預(yù)測(cè)的價(jià)格。

就那些書籍有廣闊前景并因此而表現(xiàn)得最熱門和有最高價(jià)值的公司來(lái)說(shuō)，很明顯不能這樣做。想想施樂(lè)公司，在1964年后期以132美元賣出，這個(gè)投機(jī)成功的公司因此在市場(chǎng)上擁有27億美元的價(jià)值。這個(gè)數(shù)字依次是1963年銷售額的10倍、利潤(rùn)的117倍、每股不足3美元的凈有形資產(chǎn)的約50倍。我的主要論點(diǎn)是，作為真正的投資，不能買那種價(jià)格的普通股和同一水平的其他股，除非投資和投機(jī)混合在一起，投機(jī)占了統(tǒng)治地位，或?qū)ψ约赫嬲馁?gòu)買動(dòng)機(jī)含混不清。

很難鑿地劃清次等股的范圍。它包括大約2000種上市股票和好幾千種未列出的股票，它們一般未被認(rèn)作為有很大的市場(chǎng)發(fā)展前景的主力，從而進(jìn)入“貴族階層”。很明顯，無(wú)論何時(shí)，在意見(jiàn)相異處都會(huì)有大量的相同部分，但在一般情況下，投資者應(yīng)知道他民考慮的上市證券是屬于頭等級(jí)別還是次等級(jí)別。

聰明的投資者能夠成功地在交 待普通股中動(dòng)作，他只在廉價(jià)時(shí)買進(jìn)。這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也就是普通的購(gòu)買者可能對(duì)它們很感興趣的時(shí)候，聰明的投資者幾乎不會(huì)買進(jìn)它們。在這種時(shí)候，市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)上升，并可能接近甚至超過(guò)預(yù)期的長(zhǎng)期價(jià)值。明顯地，這是一個(gè)有利的賣出而不是買進(jìn)機(jī)會(huì)。

在這些次等公司不景氣甚至有些無(wú)望的時(shí)候，價(jià)格水平其實(shí)更適合進(jìn)攻型投資者。在這種時(shí)候?qū)σ环N證券作出大的選擇并不難，那就是，證券內(nèi)在價(jià)值是其賣出價(jià)的2倍。這個(gè)評(píng)價(jià)方法經(jīng)常被使用，很有利于確定預(yù)期公平價(jià)值。如果投資者砍他沒(méi)有為這個(gè)價(jià)值中的每美元支付多于67美分甚至更少的錢，那么，他有充分的理由期望在來(lái)看有令人滿意的收獲。

為了說(shuō)明在有吸引力的水平上的次等普通股的選擇，我們將回到1957年的年末。在表30中，列出了在那里滿足以下4條投資價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的5種股票。

1. 基本規(guī)模：有超過(guò)1000萬(wàn)美元的流動(dòng)資本

2. 主要“廉價(jià)”標(biāo)準(zhǔn)：以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)2/3的價(jià)格賣出普通股。

3. 低市盈率： 價(jià)格不超過(guò)1957年收益的8倍。

4. 良好的分紅歷史：至少在以前10年分過(guò)紅利。

這5種股票在后來(lái)的兩年里都獲利了令人滿意的進(jìn)步，1959年12月的總價(jià)值略微超過(guò)前兩年的凈游戲資產(chǎn)價(jià)值。

表30 ?1957年末的5種交 易股票（以美元為單位）

上市股票 ?1957年 ?每股流動(dòng) ?1957年 ?1957年 ?從某年 ?1959年

12月價(jià) ?資本 ?收益 ?分紅 ?開(kāi)始分紅 ?12月價(jià)

Alco Products 11 ?18.0 ?1.51 ?1.00 ?1946 ?18.0

Baidwin-Lima-Ham 9 ?16.0 ?1.48 ?0.45 ?1942 ?16.5

哥倫比亞影業(yè) ?13 ?22.5 ?1.76 ?1.20 ?1942 ?18.0

Hart, Schaffner 22 ?41.0 ?4.34 ?1.60 ?1939 ?50.0

Schenley Industries 19 ?37.0 ?2.45 ?1.00 ?1941 ?36.0

總計(jì) ?74 ?134.5 11.45 5.25 ?138.5

評(píng)估普通股的規(guī)則

以下11條建議為投資者或證券分析家提供了一組規(guī)則。這些建議試圖給他們的評(píng)價(jià)工作以明確的幫助。

1. 評(píng)估價(jià)值取決于對(duì)收益能力的預(yù)測(cè)，因此要選用合適的倍數(shù)，如果必要還要通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)價(jià)值來(lái)決定。

2. 收益能力一般代表對(duì)未來(lái)7年平均收益的預(yù)測(cè)。

3. 上面的預(yù)測(cè)應(yīng)該是在對(duì)美元數(shù)量和利潤(rùn)率統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上得出的，起點(diǎn)就是過(guò)去一些時(shí)期的真實(shí)情況，尤其是過(guò)去7至10年內(nèi)的那些情況。

4. 當(dāng)把早些年的價(jià)格用到計(jì)算中時(shí)，應(yīng)該作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以反映后來(lái)資本額所導(dǎo)致的變動(dòng)。

5. 倍數(shù)應(yīng)該反映未來(lái)收益更長(zhǎng)期的變化。倍數(shù)選12對(duì)股票的中立預(yù)測(cè)比較適當(dāng)，“中立預(yù)測(cè)”也就是每股收益年預(yù)期增長(zhǎng)不超過(guò)2%。這個(gè)數(shù)字的增加或減少依賴于評(píng)估者的判斷和偏愛(ài)。除了異常情況外，最大的倍數(shù)應(yīng)是20|hao｜ｓｈｕ｜duo.com|，最小的倍數(shù)應(yīng)是8.倍數(shù)的范圍應(yīng)該符合一定規(guī)律，并隨基本利率的變化而相反地改變。當(dāng)然，能否在實(shí)際中這樣做還值得懷疑，這是因?yàn)樵谑袌?chǎng)中，心理因素————很大程度上決定了倍數(shù)————能使較高的利率更高，使較低的利率更低。

6. 如果有形資產(chǎn)價(jià)值少于收益能力價(jià)值（收益能力倍數(shù)），后者會(huì)由于反映了這種缺陷的一些恣意的因素而減少。我建議的因素是：將收益能力價(jià)值超過(guò)資產(chǎn)價(jià)值2倍的量減少1/4（這里允許不扣除超過(guò)有形資產(chǎn)100%的額外部分）。

7. 如果凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)了收益能力價(jià)值，可以讓后者增長(zhǎng)到超過(guò)最后傳達(dá)室價(jià)值的50%。

8. 有些因素是不能控制的，例如戰(zhàn)爭(zhēng)收益，或戰(zhàn)爭(zhēng)的約束，或臨時(shí)使用權(quán)，或租賃條件，或由于過(guò)去損失而獲利的收入稅的有限的減免。在不考慮反常條件的情況下，可能的收益總數(shù)或每股的損失應(yīng)該是能估計(jì)到的，并且應(yīng)該在評(píng)估價(jià)值時(shí)加入或從中扣除。

9. 在資本化結(jié)構(gòu)有很大投機(jī)性的地方，也就是在那些企業(yè)優(yōu)先股總量較大而不夠均衡的地方，企業(yè)的總價(jià)值應(yīng)首先被確定，如果企業(yè)只擁有普通股的話。這個(gè)價(jià)值應(yīng)該以企業(yè)承認(rèn)的主要債權(quán)經(jīng)營(yíng)價(jià)值為根據(jù)，然后在優(yōu)先股和普通股之間進(jìn)行分配（注意這個(gè)處理方法和基于優(yōu)先股分解權(quán)的評(píng)估之間的區(qū)別）。如果根據(jù)前面第8條中所指反常條件來(lái)說(shuō)需要調(diào)整，這種調(diào)整應(yīng)該對(duì)企業(yè)總價(jià)值進(jìn)行而不是對(duì)每股的基價(jià)進(jìn)行。

10. 只有在評(píng)估價(jià)至少超過(guò)市場(chǎng)價(jià)1/3時(shí)，它們對(duì)指導(dǎo)當(dāng)前購(gòu)買才具有明顯的價(jià)值。在其他情況下，它們作為補(bǔ)充的事實(shí)可以用在分析和投資決定中，如果現(xiàn)價(jià)高出評(píng)估價(jià)較多，它們也可用在賣出的決定中。

11. 無(wú)論在什么情況下，普通股的投機(jī)性越強(qiáng)，符合鑒定價(jià)值的實(shí)際根據(jù)就越少，特別是成長(zhǎng)型公司，在它們的總價(jià)值中很可能有真正的投機(jī)性成分，對(duì)此無(wú)法作出任何可靠的計(jì)算。

投資與價(jià)值的投機(jī)成分

就成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，它應(yīng)該有利于建立價(jià)值的投資構(gòu)成，這個(gè)價(jià)值要大致地與20倍于當(dāng)前收益的最大建議值相一致。市場(chǎng)價(jià)的平衡可以說(shuō)是代表了投資者對(duì)企業(yè)投機(jī)可能性的估計(jì)。這種可能性不僅是真正重要的價(jià)值因素，而且在大多數(shù)前景看好的情況下，它們可以比投資成分增加得更快。不過(guò)，我們會(huì)區(qū)分它們并稱之為投機(jī)。由于很大程度上依賴于未來(lái)的發(fā)展，包括股市的發(fā)展，所以它們不可能設(shè)計(jì)得讓人十分信服。

讓我用兩家重要公司的資料來(lái)說(shuō)明我的意思，這兩家公司是國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司（IBM）和國(guó)際收割機(jī)公司。它們碰巧在紐約證券交 易所中競(jìng)爭(zhēng)了多年。在1961年的高價(jià)中，IBM以607美元賣出，當(dāng)時(shí)收益9.10美元（包括海外收益）；國(guó)際收割機(jī)公司以55.25美元出售，1961年收益2.41美元。如果我們把20倍于1961收益的“最大投資價(jià)值”用于IBM，這使它僅能在182美元賣出，或者低于市場(chǎng)價(jià)的1/3.考慮購(gòu)買IBM的投資者的問(wèn)題在于如何對(duì)這個(gè)企業(yè)的竟夜灰心，即120億美元的市場(chǎng)評(píng)價(jià)代表了一個(gè)公平的價(jià)值，還是一個(gè)保守的價(jià)值。很明顯，投資者在這時(shí)不可能得出可靠的結(jié)論；如果他能得出，那他可能已經(jīng)找到了每股1000美元的價(jià)格甚至更多的理由。我堅(jiān)持認(rèn)為不能因?yàn)橛泻线m的條件，就認(rèn)為1961年購(gòu)買IBM是一種投資行為，甚至還允許銷路好的公司的投機(jī)性支付較多的但不非常多的額外費(fèi)用。

對(duì)于國(guó)際收割機(jī)公司，如果認(rèn)真考慮其賬面價(jià)值為68美元，而5年平均收益為3.20美元，以及這個(gè)公司在最重要的工業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，我們就能很好地得出這樣的結(jié)論：它的股票投資價(jià)值超過(guò)了1963年收益的（或者說(shuō)48美元）20倍，在高價(jià)55美元的投機(jī)性僅僅是每股7美元。這樣，在真正的購(gòu)買中，投資者總能帶著比富有魅力的IBM更強(qiáng)的信任去購(gòu)買它的股票。

根據(jù)與1961年水平的比較，國(guó)際收割機(jī)股票在1962年比IBM降得更厲害，而在1964年升得比IBM高得多，這個(gè)結(jié)果碰巧對(duì)國(guó)際收割機(jī)股票特別有利。對(duì)一次投資操作的內(nèi)在質(zhì)量的說(shuō)明還不足以對(duì)經(jīng)營(yíng)結(jié)果產(chǎn)生太多的信任。另一對(duì)選自不同時(shí)間的例子可能會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。不過(guò)，我確信一個(gè)真正的投資者購(gòu)買國(guó)際收割機(jī)類股票的選擇比他們根據(jù)財(cái)務(wù)要求和心理態(tài)度作出的選擇要合適得多。

選擇“中級(jí)”股的一個(gè)方法

承蒙查爾斯.麥高瑞克先生（《財(cái)務(wù)狀況分析》的合著者）（注1）提供了完美的成功的次級(jí)普通股投資方法，這個(gè)方法就是根據(jù)過(guò)去6年的平均收益來(lái)確定買點(diǎn)的。這些收益按照一個(gè)乘數(shù)比率轉(zhuǎn)化為資本，正如一種有代表性的等級(jí)評(píng)定————例如價(jià)值線————所決定的，比率隨著上市股票的品質(zhì)而變化。由于較低的比率意味著企業(yè)自身的投機(jī)因素（與市場(chǎng)價(jià)格因素相區(qū)別），因此投資者將只考慮普通股的4個(gè)最高等級(jí)。

麥高瑞克先生為4個(gè)最高等級(jí)“購(gòu)買乘數(shù)”的建議

定額評(píng)定等級(jí) ?6個(gè)平均收益的最大乘數(shù)（倍）

A+ ?20.0

A 18.5

A- ?17.0

B+ ?15.5

近些年來(lái)，有3個(gè)最高等級(jí)的普通股不能采用最大乘數(shù)，但在B+類（中間級(jí)）中大約有12種股票的價(jià)格在所需價(jià)格范圍內(nèi)。大部分情況證明了從購(gòu)買日期起的現(xiàn)年或不足現(xiàn)年時(shí)間內(nèi)，賣出且獲得25%的收益是可能的。由于投資者通常能用其他符合自己購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)的股票取代已賣掉的，因此，麥高瑞克先生建議投資者采用這個(gè)方法作為他的賣出原則。

注1. Harper & Row, 1964