13. 收益和價格變化的組合分析

許多現(xiàn)在衰落的將會復(fù)興，

許多現(xiàn)在榮耀的將會衰落。

投資者或許會問，關(guān)于債券應(yīng)該如何更聰明地進(jìn)行操作呢？對于這個問題沒有現(xiàn)成的答案，因?yàn)橄嚓P(guān)的研究還沒有進(jìn)行。我有可能告訴投資者的是，在過去的年份里，不同的債券在實(shí)踐中是如何操作的?？梢杂脙煞N便利的方式來收集這些信息：（1）通過研究一個特別種類的債券被大量投資的實(shí)際結(jié)果；（2）通過記錄大量市場行為的案例，從這些行為中可以統(tǒng)計出假定的投資結(jié)果。

投資研究很少被公開，以展示在實(shí)際中被實(shí)實(shí)在在地認(rèn)識的結(jié)果，這個結(jié)果后面附帶著一個公開的和定義了的理論，或者技術(shù)，或者跨越了相當(dāng)長一個時期的選擇計劃。我確實(shí)有一堆末加工的資料，反映了大約200個投資基金政策的數(shù)據(jù)和運(yùn)作狀況。通過這些資料，這一類研究可以得到實(shí)施。這項(xiàng)工作已在進(jìn)行著。其間，在投資分析檔案中，并沒有東西與大量客觀的觀察和經(jīng)驗(yàn)的數(shù)據(jù)相一致，而觀察和經(jīng)驗(yàn)很有助于科學(xué)的進(jìn)步。

假設(shè)研究與實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和系統(tǒng)記錄相分離，并在債券的全局行為和普通股的行為之間有著良好的比較，那么債券的研究成果就會更豐富，例如，那些遠(yuǎn)在1924年由E.L.史密斯編輯的跨越長長的1871年至1937年期間的Cowles委員會的資料。關(guān)于不同等級的公司債券的可比較成績的復(fù)雜調(diào)查（在國家經(jīng)濟(jì)研究局的領(lǐng)導(dǎo)下）結(jié)果最近已發(fā)表。有一系列的研究————然而并未很好地集中在一起————與投資者關(guān)于優(yōu)先股的經(jīng)驗(yàn)相聯(lián)系。毫無疑問，這種類型的更多更好的數(shù)據(jù)將會逐漸地出現(xiàn)在商業(yè)財政學(xué)院研究生院的研究活動中。然而，對愛尋根問底的投資者來說，這與他有權(quán)了解一般證券的重要性相比，供他使用的歸納性研究資料太少了。

在查爾斯.E.莫日爾基金的資助下，近年來，芝加哥大學(xué)對1926年以來紐約證券交 易所上市的所有股票的表現(xiàn)進(jìn)行了精心研究，從這個研究中得出的有趣數(shù)據(jù)已在1963年發(fā)表。

在我自己關(guān)于證券的工作中，亦有機(jī)會實(shí)施或指導(dǎo)了一系列對投資策略關(guān)系問題的研究。在本章我將提供它們中的部分結(jié)果，并評價它們對證券購買者的重要性。

四組隨機(jī)案例和道.瓊斯工業(yè)股票

第一項(xiàng)研究的目的，是為了測量所列地位和周期————例如，很多年中市場上一直交 易的純粹的事實(shí)————影響多組證券的價格表現(xiàn)。我特別感興趣于對比那些在1957年至1961年出現(xiàn)的、與其他組群容易區(qū)別的新普通股所表現(xiàn)出的質(zhì)量和價格。我通過建立四組隨機(jī)案例來實(shí)施，每個案例包括30種工業(yè)股票。第一組限于紐約證券交 易所的股票，第二組為其他交 易所的股票，第三組為1957年以前發(fā)行的未上市股票，第四級為1957年至1961年第一次發(fā)行的股票。在每組案例中，我使用了在1963年12月《標(biāo)準(zhǔn).普爾月度股票指南》上首先出現(xiàn)的30種證券。

作為第五組案例，我采用了道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30種股票。然而這些并非隨機(jī)挑選，也并非短期行為，它們可以說是最大和最強(qiáng)公司的不同方案的代表。

與每個組群中的投資者和投機(jī)者的經(jīng)驗(yàn)極其相似，我假定所有股票按1957年和1961年最低和最高價的中間值購買，然后我把每個方案的市場價格變成1962年的低價，并統(tǒng)計了到1963年底的結(jié)果。

我為這些股票的最高市盈率增加了相關(guān)信息————用1957年至1961年的最高價格除以最高收益————以及其他方面的收益股利和資產(chǎn)價值圖表。材料被概括在表46中。

考慮到前述1962年衰退期間新普通股的社會購買者的經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為所表現(xiàn)出的結(jié)果確實(shí)是可怕的（實(shí)際上真正結(jié)果或許比我所發(fā)生販的更壞，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn).普爾將那樣的證券選擇在它的股票指南里，它或許假定這些選擇比那些被省略的更好）。讀者最好花費(fèi)一些時間檢查在股票市場所經(jīng)歷的交 叉選擇，它提供了可能是最有力的證據(jù)：小企業(yè)出售新普通股構(gòu)成了最沒有吸引力的“投資”（這個詞完全是適用的）形式和最危險的投機(jī)中介。

與在較老的未上市股票中選出我們的30種樣品股一樣，我發(fā)現(xiàn)較小交 易所的股票與紐約證券交 易所的股票同樣在

表46 ?5級普通股市場地位和首次交 易日差異的比較

項(xiàng)目 ?道.瓊斯30 NYSE30種 ?其他30種 ?1957年前 ?1957~1961年30種

種工業(yè)股票 ?上市股票 ?上市股票 ?30種非上市 ?非上市股票

股票

質(zhì)量因素

1963年支付股利 ?30 ?28 ?18 ?19 16

1957——1962年赤字 1 3 7 4 ?9

1962年1億以上賣出數(shù) 30 ?20 2 1 ?1

1962年收益下降 20% 20% 34% 29% ?28%

1957~1961年高價時市場評價

價格/收益 ?62.70 35.20 ?163.00 19.80 ?23.90

最高價/1957~1961年最大收益 21.60 21.00 18.10 13.30 ?26.00

最高價/1962年收益 ?24.30 25.60 27.00 18.90 ?36.00

最高價/資產(chǎn)價值 2.26 ?1.73 ?2.00 ?1.51 4.85

最高價/1957~1961平均價格 ?1.33 ?1.44 ?1.48 ?1.55 1.48

1963年末投資或投機(jī)者經(jīng)驗(yàn)

1962~1963年下降 ?－42.5% －51.5% －60% －53% ?－70%

自1957~1961年高點(diǎn) ?－16.0% －30.0% －40% －25% ?－56%

自1957~1961年平均數(shù) ?－16.0% －32.5% －48% －37% ?－55%

1963年接近于

1957~1961年高點(diǎn) +14 ?－2 ?－22 ?平均 －40

超過1957~1961年平均數(shù)量 ?20 11 7 ?7 8

超過1957~1961年高點(diǎn)數(shù)量 3 ?2 2 ?2 6

從1957~1961年平均一半少的數(shù)量 4 ?4 ?10 ?9 ?13

司質(zhì)量和市場效果方面取得了積極的進(jìn)步，最后，非隨機(jī)的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30種股票被發(fā)現(xiàn)給出了整組的最好結(jié)果。這些對比支持了我的觀點(diǎn)：防御型投資者應(yīng)該將他的普通股方案局限在大的和強(qiáng)的公司證券中。

表47 ?相關(guān)的各種指數(shù)情況

項(xiàng)目 ?道.瓊斯工業(yè) 標(biāo)準(zhǔn).普爾 國家證券局普遍

平均指數(shù)（注a） 500種股票綜合 計算指數(shù)（注b）

1957～1961年平均 ?578 56.8 ?108.8

1961年高點(diǎn) ?735 73.6 ?142.9

1962年低點(diǎn) ?535 52.3 79.8

1963年終 ?767 75.0 ?141.8

1962年下降

自從1957～1961年高點(diǎn)－28％ ?－30％ ?－44％

自從1957～1961年平均－ 7％ ?－ 7％ ?－27％

1963年接近于

1957～1961年高點(diǎn) ?＋ 4％ ?＋ 2％ ?－ 1％

1957～1961年平均 ?＋32％ ?＋32％ ?＋30％

注a. 這個平均作為一個單位顯示了比平均的那些個別證券較小的變化。

注b. 月指數(shù)

在表47中我增加了資料，以比較標(biāo)準(zhǔn).普爾公司的500種股票綜合指數(shù)與按月提供的以35種未上市股票為基礎(chǔ)的國家證券局工業(yè)平均指數(shù)所反映的市場價格變化。我們將注意到標(biāo)準(zhǔn).普爾股票比道.瓊斯30種工業(yè)股票運(yùn)行得好，并且第三市場指數(shù)也運(yùn)行得好。在1951年至1960年，開始時以100美元購買超過1000種紐約證券交 易所的股票并持有它一直到期末的結(jié)果，與購買道.瓊斯工業(yè)股票的指數(shù)相類似（這個事實(shí)被芝加哥大學(xué)的研究所證實(shí)）。這些數(shù)字似乎與我的隨機(jī)案例的指示相矛盾，該指示認(rèn)為單體組合的質(zhì)量越高，所期待的結(jié)果就越好。

對所使用的平均指數(shù)的近期研究至少將部分地回答這里的明顯矛盾。標(biāo)準(zhǔn).普爾指數(shù)實(shí)際上是由公司規(guī)模權(quán)衡的，因?yàn)檩^大的和領(lǐng)導(dǎo)性的企業(yè)承擔(dān)了價格變化的絕大部分，本質(zhì)上它極不同于道.瓊斯30種股票中的大企業(yè)。國家證券局指數(shù)的構(gòu)成有點(diǎn)和道.瓊斯類似，這個指數(shù)通過在最大和最強(qiáng)的未上市股票中選擇35種來實(shí)現(xiàn)。所有的處于紐約證券交 易所的股票組合指數(shù)在1951年至1960年運(yùn)行相當(dāng)好的原因，或許是低質(zhì)量股票并沒有特殊的銷售努力，并且或多或少地有以它們的相對價值出售的傾向。很清楚，由于對低等級證券大吹大擂的促銷因素，誘使公眾在它們的市盈率大于真正強(qiáng)大的公司時才出手，而可笑的價值高估并沒有那么有害。

一個公司群的長期變動

將本世紀(jì)初紐約證券交 易所的鐵路股票清單和1948年的相同清單進(jìn)行比較是有益的。盡管一些公司已經(jīng)通過合并或其他一些形式而消失，但幾乎所有比較重要的股票都能容易地被跟蹤到1948年的情況。突出的事實(shí)是，每一種以高出1900年平均值出售的股票已經(jīng)喪失了它的大部分價值；相反地，所有以高出1948年平均值出售的鐵路股在1900年的估價相當(dāng)?shù)牡?。?8給出了列于紐約證券交 易所的普通股的可比較價格。

表48 ?1900年與1948年一些鐵路普通股的價格比較

（以美元為單位）

平價以上售出的股票 ?1900年1月價格 1948年6月30日價格

1 ?Central R. R. of N.J. ?119 27

9 ?Chic, Milw. & St. Paul 118 ..(注a）

0 ?Chic, N. W. ?172 ..(注a）

0 ?Chic, R. I. & Pac. 107 ..(注a）

年 Del. & Hudson ?108 48

1 ?Gt. Northern pfd.（注b） 173 47

月 Del., Lacka & Western ?178 48（注c）

?III. Central 113 41

?N.Y. Central 113 41

?N.Y., New Haven & Hart. ?135 16.5

?Pennsylvania 132 41（注c）

1 ?Atchison, T. & Santa Fe ?19 ?114

9 ?Cheapeake & Ohio 31 ?151（注d）

4 ?Norfolk & Western ?24 ?242（注d）

8 ?St. Louis, S. W. 10 ?127

年 Union Pacific ?46 ?191

6

月

?注a. 1900年所引股票因公司破產(chǎn)而不存在。 ?注b. 實(shí)際為一種普通股

?注c. 平均為50美元 ?注d. 平價為25美元。

?由這些價格記錄所揭示的鐵路股強(qiáng)弱地位的完全轉(zhuǎn)變，是工業(yè)股票在過去年份中改變其投資質(zhì)量的內(nèi)在趨勢的極端事例。按《圣經(jīng)》的話：它或許是說得太多了，最后將變成第一，第一將變成最后。但我們或許用得著賀拉斯寫于他那個時代的一句詩（我已經(jīng)使用它作為《證券分析》一書的題詞）：

許多現(xiàn)在衰落的將會復(fù)興，

許多現(xiàn)在榮耀的將會衰落。

這種地位上的劇烈改變?yōu)橥顿Y者警覺地擺脫偏見和偏好提供了獨(dú)特的價值。當(dāng)然，還存在著更多的問題，而且并非僅僅是區(qū)分那些前進(jìn)和倒退了的公司。另外，人們還確信，這些有關(guān)前景的變化并沒有導(dǎo)致它們與市場價格的變化完全一致。在下一部分，這些闡述可以說明這個問題。

提高質(zhì)量的策略變化之結(jié)果

道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的歷史為策略變更問題的有趣研究提供了材料。在平均指數(shù)被計算的60年里，它的成分經(jīng)常處于劇烈的變化之中。（注1）這些變化的公開目的，是使其指數(shù)反映工業(yè)的變化和交 易所中有代表性的重要證券的活動。然而，個人研究機(jī)構(gòu)的研究揭示了一個更進(jìn)一步的目的，即降低那些已相對不成功和不流行的成分，用更好的流行的成分來取代，從而提高指數(shù)的質(zhì)量（用這種方式來處于不影響變更平均指數(shù)的美元價值）。

在這方面，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的制定和運(yùn)作很像典型的防御型投資者，這些投資者焦慮于維持和改善他選擇的證券質(zhì)量，因而周期性地所了解的證券重新進(jìn)行選擇。這樣

注1. 1895年5月最初所列的12種股票，僅有美國煙草公司和通用電氣公司2種得以保留；1916年12月增加的12種股票，有7種保留；1928年10月調(diào)整好的30種股票，有16種保留。

的選擇效益如何呢？一個簡單的測試可以用來比較包括替代效果在內(nèi)的平均價格和沒有作出改變時它將會擁有的價值。我們也可以比較道.瓊斯價值的進(jìn)展和其他的經(jīng)過很多年仍穩(wěn)定持有的價值。后者指標(biāo)準(zhǔn).普爾354種（后來為425種）工業(yè)股票，這些股票從1918年起開始統(tǒng)計。結(jié)果如表49所示。

表49 ?道.瓊斯和標(biāo)準(zhǔn).普爾工業(yè)指數(shù)

時間 ?標(biāo)準(zhǔn).普爾 道.瓊斯 道.瓊斯工業(yè)股

425種工業(yè)股 工業(yè)股 ?（實(shí)際數(shù)）

（1941～1943＝100） （1941～1943＝100）

1918年 ?62（注a） ?67 ?81

1928年 ?169 ?185 226

1941～1943年平均 100 100 122

1947年12月 152 146 179

1958年12月 590 479 584

1963年12月 793 625 763

注a. ?根據(jù)354種證券。

從1918年至1928年，道.瓊斯比較大的指數(shù)表現(xiàn)稍好，但在其他的每一個比較期，標(biāo)準(zhǔn).普爾等指數(shù)表現(xiàn)更好。沒有什么給人印象深刻的區(qū)別，它們所證明的大多是模棱兩可的東西。它們表明，僅購買流行股和以新的領(lǐng)導(dǎo)股取代缺乏活力的股票而不考慮相對價格就作出選擇，并不能得到什么。顯然一個人如果不作分析或判斷，每種股票購買一些，也可以獲得至少同樣的結(jié)果。

我們已經(jīng)從道.瓊斯指數(shù)中挑選出來的股票作了一些附加的測試。如果投資者1916年12月起開始持有20種股票的原始清單，它在1947年底僅值121美元。然而通過明顯地大量地改變道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，將會使價值增加到181美元。但如果相似的比較從30種股票的第一份清單開始————1928年10月建立————將會得出一種不同的結(jié)論。未改變的清單在1947年底值193美元，相反，被38家私人研究機(jī)構(gòu)在1928年至1939年間調(diào)整過的清單值181美元。這似乎證明了1916年清單是二流質(zhì)量的，并且即使慣常的替代也被證明是有益的。

道.瓊斯的方法也受到批評，因?yàn)樗ㄟ^用新股票（較低價位）替代舊股票（較高價位）來調(diào)整劃分，然后迫使劃分者像以前一樣得到同樣的最終價值。這種方法降低了分割股票的相對重要性，并且加大了未分割的和假設(shè)缺乏動力的股票的重要性。批評暗示，警覺的投資者在調(diào)整自己的持有量時不會犯任何相同的錯誤。然后，數(shù)字顯示，道.瓊斯平均指數(shù)按其自身的方式實(shí)際上只得到了很少的價值。明顯地，根據(jù)不同的替代時期，分割股已經(jīng)進(jìn)展得太快，以至于它們未來進(jìn)一步增長的機(jī)會注定比那些未分割股（到目前為止）差。這一點(diǎn)闡明了投資方式中的一個基本原則，即一個正確的概括必須始終將價格考慮進(jìn)去。

影響道.瓊斯平均指數(shù)效果的一個偶然因素是1932年IBM股的納入和1939年的排除。股票被保留到期時，平均數(shù)將比它實(shí)際顯示的要高。如果那些決定的人能夠預(yù)測IBM價格和重要性的巨大變化，它們就幾乎不會突然喜歡上美國電話電報公司股。清單制定者或投資者都不能事先說明這些事情。

讓我按如下的證券轉(zhuǎn)換方式來概括我的實(shí)際建議：

標(biāo)準(zhǔn)清單開始時，一級普通股的投資者肯定期待它們中的一部分在一些年以后會喪失質(zhì)量。他的目標(biāo)應(yīng)該是以犧牲最小的股息回報來代替，并且擁有一個能彌補(bǔ)它們在出售時所造成的任何原始價值虧損的公平機(jī)會。實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)的最好方式是通過在基本群體中找出低市盈率的股票，或者在第二層次群體中購買股票。一個勝任的證券分析者通常推薦一個這樣的證券，這些證券可通過客觀測試顯示出它充分地具有高出銷售價的價值。這個證券替代的基本原則應(yīng)該如下：用于證券買入的每個美元應(yīng)該顯示出比證券賣出的相同美元的價值更高的內(nèi)在價值。

在總體上，我相信，質(zhì)量能夠通過價值方式來正確地獲得。如果價值是豐富的，質(zhì)量或許注定是充分的。

大趨勢如何

華爾街的判斷受過去的趨勢影響多于其他與證券價值相聯(lián)系的獨(dú)立的因素。在市場中，人們公開承認(rèn)其目的是參與未來的發(fā)展，而過去的持有是沒有意義的，除非它加入到這種參與中。然而，基于過去預(yù)測未來，幾乎是通常的習(xí)慣，這對市場上各種專業(yè)的公眾的觀點(diǎn)都是極端真實(shí)的。當(dāng)市場取得了理想的進(jìn)展時，幾乎每個人都樂觀的（或牛市的），而當(dāng)市場下跌后，每個人又都是悲觀的（或熊市的）。同樣，人們幾乎一直在期待著，過去成長起來一個工廠或一個公司始終保持進(jìn)步，那些處于低層的則變得越來越壞。

米德和格勞德斯基在《投資價值的衰退和漲潮》一書中說：“正在下跌的工廠，通常連續(xù)下跌，直到它們到達(dá)不為投資者支付任何東西的一點(diǎn)。”

我在過去50年中的想法和這個觀點(diǎn)不相同。每一個建立起來的趨勢都有一個固定的動向，這一點(diǎn)是真實(shí)的，這樣，在觀察的時候就更可能連續(xù)一個相當(dāng)長的時期而非自我逆轉(zhuǎn)。但這遠(yuǎn)不是指為那些“乘上車”的人創(chuàng)造一等利潤的任何趨勢都可以保持足夠長的時間。對項(xiàng)目的更廣泛的研究使我斷定，金融圖表每個部分的趨勢轉(zhuǎn)變得太頻繁，就會使得對趨勢的信任產(chǎn)生危險。對于將傾向投資于過去趨勢的一個持續(xù)的期盼，肯定存在著充分的獨(dú)立的原因，并且投資者必須警惕，以免對未來可能性的權(quán)衡過度地受過去的趨勢曲線的影響。

在此，我不討論作為一個交 易計劃，貨幣是否能被使用在平衡中，該平衡服務(wù)從于一般市場的趨勢。在這里，項(xiàng)目太復(fù)雜太易爭論了，以至于不允許用我自己挑選出的統(tǒng)計證據(jù)來處理。應(yīng)該指出：（1）導(dǎo)致趨勢的是一般公眾交 易的股票市場的標(biāo)準(zhǔn)公式；（2）是公眾化的交 易者在股票市場上會失去金錢。

公眾有一個類似的趨勢來投機(jī)于工業(yè)群體，該群體在近來已經(jīng)建立了最好的市場記錄。我們知道，過分看重歷史資料是危險的。表50的數(shù)字或許具有典型性，它們表現(xiàn)了5種在1939年1月至1946年12月運(yùn)行最好的工業(yè)組隨后的市場活動。

表50 ?5種最好的工業(yè)組1939～1946年與1947年的對比

（1939年1月＝100）

工業(yè)組 ?1946年9月14日 1947年12月31日

價格指數(shù) ?價格指數(shù)

航空運(yùn)輸 ?373.8 205.0

娛樂 ?347.4 210.5

紙 ?207.8 244.5

橡膠與輪胎 ?185.3 141.7

投資公司 ?170.6 177.7

平均 ?257.0 195.9 下降24％

一般市場 ?128.6 124.5 下降3％

來源：證券交 易委員會月報

盡管優(yōu)秀組群中的2組繼續(xù)以令人滿意的方式運(yùn)作，另外3組的運(yùn)行給5個組群帶來的虧損遠(yuǎn)大于整個市場的虧損。

標(biāo)準(zhǔn).普爾公司選擇了35種戰(zhàn)時股票，這些股票保持了一個獨(dú)立的價格指數(shù)。如果投資者在戰(zhàn)爭爆發(fā)時購買了這些股票并且持有到期終，他將得到僅僅3％的價格上漲。如果他已經(jīng)購買了每種股票，即402種大指數(shù)的股票，他將得到31％的價格上漲。

工業(yè)利潤的趨勢并不比工業(yè)價格的趨勢更值得依靠。例如，標(biāo)準(zhǔn).普爾統(tǒng)計的1926年、1930年、1936年不同工廠集聚利潤的行為顯示出，所有工廠的利潤在3年中的每一年基本相等。因?yàn)槟切┰?930年比在1926年收益更多的股票同時有著向上的趨勢，那些有著較小的收益的股票顯示了向下的趨勢。當(dāng)1930年與1963年相比時，這些趨勢將怎樣持續(xù)或變化呢？我所做的統(tǒng)計顯示，變化的數(shù)量勝過持續(xù)的數(shù)量大約為2：1。

讓我再將所得的數(shù)字作為投資資本的百分?jǐn)?shù)。這些數(shù)字由紐約第一國家城市銀行編纂了多年。表51選出了1929年代表著凈價值最好百分比回報的5種工業(yè)股和代表著最差回報的5種工業(yè)股，并給出了1947年和1963年的相關(guān)指數(shù)。

表51 ?1929年凈價值回報與其他年份比較（％）

工業(yè)股 ?1929年回報 ?1947年回報 ?1963年回報

1929年5種最好的工業(yè)股

汽車 ?23.5 ?20.8 ?19.6

印刷出版 ?21.5 ?21.3 ?12.5

商品連鎖經(jīng)營 ?19.9 ?18.8 8.5

金屬礦山 ?19.6 ?11.5 8.6

化工 ?18.0 ?17.2 ?13.0

平均 ?20.5 ?17.9 ?14.4

1929年5種最差的工業(yè)股

煤礦 2.3 ?12.3 8.4

橡膠制品 3.9 ?16.1 9.7

棉織品 4.0 ?36.1 7.2（注a）

百貨公司 ?10.2 ?14.7 9.1

石油產(chǎn)品 ?11.1 ?19.9 ?11.4

平均 6.3 ?19.8 9.2

a. 織物產(chǎn)品。

介于1929年和1947年的變化確定驚人，1929年的最差組群在1947年實(shí)際上超過了最好的組群，較前面的每一個工業(yè)在回報上顯示了一個強(qiáng)勁的改善，而較后的每一種工業(yè)顯示出下跌。

如果在1963年和1947年作一個類似的比較，我們發(fā)現(xiàn)5種最好的工業(yè)指數(shù)平均值從24.6％下跌到17.7％，而5種最差的平均值從4.2％上升到18.5％。

當(dāng)然，戰(zhàn)爭環(huán)境和它的余波，在產(chǎn)生這種介于不同年份的繁榮和不繁榮指數(shù)的相對位置的異常轉(zhuǎn)變中起了重要的作用。

加到1963年中的數(shù)字是處在正常條件下的相對變化的一個測量，它們顯示出1929年5個最差的指數(shù)，放棄了1947年記錄特別高的部分。但我們確實(shí)看到在1929年2個組群之間存在著一個很大的缺口，這受到“最優(yōu)組”中5種股票的回報下跌和“最差組”中除了一個以外的收益的影響。

這些材料證實(shí)了這樣的經(jīng)濟(jì)原理：在長期運(yùn)作中，作為競爭力量逐漸作用的結(jié)果，在更有利的和很少有利的商業(yè)地區(qū)資本的回報趨向于集中，它把其他家的資本吸引到一家。這樣的變化顯露其自身所需的時間是不可預(yù)測的、易變的，在某些情況下會很長。這一點(diǎn)是真實(shí)的。但下面的運(yùn)行趨勢幾乎表現(xiàn)在所有的工業(yè)中，這些工業(yè)發(fā)現(xiàn)它們本身在任何一個時期都處在回報率相反的一端，如果把這種趨勢應(yīng)用到工業(yè)中，那么它必須也應(yīng)用到每個工業(yè)領(lǐng)域的大多數(shù)個體業(yè)務(wù)中，因?yàn)檫@里的“工業(yè)”僅僅是一組公司的名稱。

這些觀察對集中在公司中的流行的投資政策可以有特殊的應(yīng)用。這些公司有著精彩的長期吸引力，并且愿意事先為多年以前期盼的結(jié)果支付高價。長期的間隔需要使那樣的投資面對一個特別的風(fēng)險，或者通過正常的競爭，或者通過新的技術(shù)發(fā)展，或者兼有兩者。作出這種承諾的公司，其較高的利潤和增長率在支付期結(jié)束之前或許會受到嚴(yán)重的損害。