第三篇 作為公司所有者的投資者
14. 股東與管理層
如果公共股持有人擁有大部分股票，他們將有能力運(yùn)用投票權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行有利于自己的有效率的資本運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到這一點(diǎn)，他們需要有比現(xiàn)在所展示的更多的知識(shí)和進(jìn)取精神。
股東和管理層之間的關(guān)系可分為三級(jí)不同的情況：
第一級(jí)是法定權(quán)力機(jī)制。在這一級(jí)，股東具有至高無上的權(quán)力，根據(jù)股東的多數(shù)意見有權(quán)雇用和解雇管理人員，并使他們能完全依據(jù)股東們的意愿行事。盡管股東分布十分分散，但這并不妨礙他們?cè)谌魏螁栴}上的意見一致性。實(shí)際上，證券交 易委員會(huì)已經(jīng)采用一系列代理原則（這些原則已在大量公眾股公司中采用），以便于股東發(fā)表意見，并求得共同支持。
第二級(jí)是股東權(quán)力在實(shí)際運(yùn)行中是否得到貫徹實(shí)施。在這一級(jí)中，股東近乎于一個(gè)“失敗者”。除非受到猛烈攻擊而被迫采取行動(dòng)，一般情況下，他們顯得既無才智又反應(yīng)遲鈍。他們對(duì)管理層的提議如綿羊般動(dòng)作遲緩，在管理狀況很差時(shí)也不迅速采取行動(dòng)去通過公司決議或委任新的管理職務(wù)；而采取行動(dòng)的決定都是由單個(gè)股東或某一小團(tuán) 體來完成，因此這些決定良莠不齊，有些值得支付，有些毫無意義。如果股東內(nèi)部反對(duì)派在持股上有很大比例，他們可以獲得足夠的票數(shù)使提案通過，否則無論提案多好也得不到支持。同樣，我們也幾乎找不到這樣的案例，即最初由普通股股東投票通過而被管理層反對(duì)的主張能得以執(zhí)行。
第三級(jí)是股東是否得到管理層的實(shí)際對(duì)待。這種情況絕不說明公司狀況不好。典型的管理層應(yīng)建立在真誠(chéng)、勝任和平等的關(guān)系上，從而作出正確的決策（盡管偶爾也決策失誤）?；蛟S我們能得出如下結(jié)論：出色的管理層造就愚笨的股東；而一旦效率低下，欺詐善騙的管理人員掌握生殺大權(quán)，則迫使股東們迅速清醒過來并采取行動(dòng)。
公司情況不錯(cuò)，則不必大驚小怪了。但情況整體不錯(cuò)，卻仍會(huì)出現(xiàn)若干小問題。如果一家公司1/10的管理人員平庸無能或1/10的股東未得到恰當(dāng)?shù)淖鹬?，那么公司的大股東就需采取明智的行動(dòng)。1/10這個(gè)數(shù)字似乎不算很大，但發(fā)展下去將一發(fā)不可收拾，最終整個(gè)公司將垮掉。
我們可以把問題歸結(jié)為以下兩個(gè)方面，這是股東們需關(guān)注的根本性問題：
（1）管理層是否富有效率？
（2）外部股股東的利潤(rùn)是否得到合適的認(rèn)可？
令人奇怪的是，盡管在股東和管理層爭(zhēng)論時(shí)，這些問題都會(huì)提出，但中心議題卻有些偏頗，往往糾纏于雇員薪金及個(gè)別事情不適當(dāng)處理等問題上。
對(duì)管理層的過高報(bào)酬決不是一件可忽略的事情。這里存在著權(quán)力濫用的情況，特別是通過那些對(duì)管理層過多的股價(jià)選擇權(quán)的承諾及一次又一次不適當(dāng)?shù)淖杂?資金與津貼計(jì)劃。雇員薪金與管理效率之間的關(guān)系并不密切。出色的公司管理并未使管理層有過高的薪金，差的管理才將報(bào)酬定得很高。而對(duì)于股東來說，工資支出很大并無收益。
管理效率
把世界經(jīng)濟(jì)管理分成效率高及效率低顯得簡(jiǎn)單而幼稚。第一，我們對(duì)管理效率影響投資方向的重要性缺乏認(rèn)同；第二，無法用理性的測(cè)試方式來決定管理效率的高低，人們所說的和所相信的都是公司成功程度的見聞和推論；第三，我們對(duì)用客觀方式來改進(jìn)或替換那些效率低下的管理方式并不懷有興趣。不妨聽聽原始的卻一語(yǔ)破的的美國(guó)商業(yè)管理名言吧：“如果你對(duì)管理毫無興趣的話，干脆把股票賣掉！”
我們或許對(duì)這樣矛盾的事實(shí)頗有微詞，即上帝似乎比任何股東更有經(jīng)驗(yàn)。至少《新約全書》中的四個(gè)寓言中說明了這個(gè)事實(shí)：一個(gè)人的財(cái)富和他委托管理其財(cái)富的人之間有很強(qiáng)的聯(lián)系。對(duì)于這種聯(lián)系多數(shù)結(jié)果是一個(gè)有錢人對(duì)浪費(fèi)其資源的管家或雇員的指責(zé)；你的管理拙劣，你不能再做管家。
表示股東與管理層關(guān)系正常的先決條件，首先，是他的員工是否優(yōu)秀及忠于職守，這一點(diǎn)須引起股東的重視；其次，區(qū)分優(yōu)秀的和劣等的雇員要有一套簡(jiǎn)單易行的標(biāo)準(zhǔn)，這種標(biāo)準(zhǔn)體系的建立，使得對(duì)管理能力高低的調(diào)查可以井然有序地順利進(jìn)行。在無法蒙蔽資產(chǎn)所有人的情況下，表明管理不成功或無效率的信號(hào)有三種：
（1）. 在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，連續(xù)幾年內(nèi)對(duì)股東投資沒有滿意的回報(bào)；
（2）. 銷售的邊際利潤(rùn)未達(dá)到整個(gè)行業(yè)的邊際利潤(rùn)；
（3）. 每股收益的增長(zhǎng)未能達(dá)到整個(gè)工業(yè)的平均增長(zhǎng)。
當(dāng)三個(gè)信號(hào)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，股東很容易意識(shí)到管理出了問題。實(shí)際上，每個(gè)信號(hào)的出現(xiàn)都會(huì)在股東大會(huì)上提出并要求管理層尋求解決方案。如果管理層對(duì)股東的反應(yīng)敏感的話，他們將意識(shí)到需要一個(gè)合理的解釋，于是迅速尋找答案以便在受質(zhì)疑時(shí)應(yīng)付。
股東或其代言人，怎樣確定上述三個(gè)情況是否存在呢？如果資料齊全或經(jīng)紀(jì)公司的研究部門統(tǒng)計(jì)無誤，問題極易解決，僅需以下幾個(gè)指數(shù)：一定時(shí)期的工業(yè)群，銷售的累積邊際利潤(rùn)，凈資產(chǎn)價(jià)值的盈利，該工業(yè)群中每一公司每股盈利增長(zhǎng)。那些低于平均水平的就是那些股東們可認(rèn)定管理低下的企業(yè)。
本書首版時(shí)，曾列出一種運(yùn)用上述比較方法的饒有興趣的例子，盡管時(shí)隔多年，但仍值得提供出來以饗讀者。主要原因是：（1）由于近期未曾出現(xiàn)此類典型例子；（2）它的結(jié)果有一些與眾不同的特征。
這個(gè)比較出現(xiàn)在菲利浦.莫里斯公司（PMC）1948年3月的年報(bào)上，包括1938年至1947年的分析結(jié)果。它并非僅含菲利浦.莫里斯1家公司的數(shù)據(jù)，而是同時(shí)含有4家大的競(jìng)爭(zhēng)公司的數(shù)據(jù)。表52列出了第一年及最后一年的數(shù)據(jù)。
表52 ?1938年和1947年P(guān)MC與4家競(jìng)爭(zhēng)公司的效率指數(shù)（％）
項(xiàng)目 ?1938年 ?1947年
PMC 4家競(jìng)爭(zhēng)公司 PMC 4家競(jìng)爭(zhēng)公司
凈資產(chǎn)中的凈收入 ?24.6 ?13.4 ?8.6 13.3
凈銷售中的凈收入 ?20.6 ?17.0 ?7.1 ?8.8
1947年對(duì)1938年的
凈銷售增長(zhǎng) ?170 156
上面數(shù)據(jù)顯示出在過去幾年里菲利浦.莫里斯公司在銷售上的優(yōu)勢(shì)地位，然而，其他指標(biāo)卻都下降了。起初，菲利浦.莫里斯公司顯示出很好的銷售及資本盈利，并超過了其他競(jìng)爭(zhēng)者。到1947年，盡管在數(shù)量上仍獲得很大增長(zhǎng)，但比率下降，優(yōu)勢(shì)盡失。稅后凈利潤(rùn)率8.6％這個(gè)數(shù)字，聽起來不錯(cuò)，卻不值一談，因?yàn)樗∮诒灸甓戎圃鞓I(yè)的一般稅后利潤(rùn)率。更重要的是，那年菲利浦.莫里斯公司利潤(rùn)的很大一部分為借貸資本所得，貼除利息后其稅后凈利潤(rùn)率低于2％。
這10年的數(shù)據(jù)，展示出一個(gè)迅猛發(fā)展的公司由于競(jìng)爭(zhēng)而成為一個(gè)普通公司的起初而極富傳奇色彩的過程。
上例對(duì)股東與管理層的關(guān)系給予極具特征的說明：菲利浦.莫里斯公司報(bào)告的數(shù)據(jù)并未引起股東對(duì)此事的重視，盈利能力的降低在會(huì)上未被提出，在運(yùn)作效率市面該公司落后于競(jìng)爭(zhēng)者這一事實(shí)也未涉及。表面的銷售增長(zhǎng)蒙蔽了股東，以致他們認(rèn)為公司已取得了很大的成就。
菲利浦.莫里斯公司的例子清楚地告訴我們：管理效率與管理結(jié)果需保持一致。除非結(jié)果是好的，否則，對(duì)管理者自身不能作出任何有意義的評(píng)價(jià)。自然，為了獲得股東認(rèn)可及好的評(píng)價(jià)，某一方面的成功引起股東注意是件好事|hao｜ｓｈｕ｜duo.com|，但股東或其代理商應(yīng)注意，表面的成功與實(shí)質(zhì)的下降并不意味著管理效率好，盡管數(shù)字相同，實(shí)則差異很大。股東們因此有必要尋找根源或改變現(xiàn)狀。
讓我們?cè)俅巫⒛坑?938年至1947年菲利浦.莫里斯公司銷售上的“輝煌”增長(zhǎng)吧。盡管公司的盈利能力在下降，公司股東卻對(duì)銷售這一戰(zhàn)績(jī)表示滿意并有點(diǎn)沾沾自喜。本書對(duì)該公司10年中評(píng)價(jià)管理效率的指標(biāo)，即以銷售而不是以利潤(rùn)來評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提出質(zhì)疑。具體來說，就是對(duì)擴(kuò)大銷售情有獨(dú)鐘，這大體是由于大多數(shù)情況下管理人員的薪金基于銷售數(shù)字而非盈利值，同時(shí)大概是由于銷售額越大，公司就顯得越大，地位也更重要。
我對(duì)許多管理人員以犧牲利潤(rùn)來?yè)Q取銷售增長(zhǎng)的做法提出很大的疑問。我理解菲利浦.莫里斯公司的年報(bào)重視銷售額是基于每股利潤(rùn)增加額；同時(shí)，許多公司在年報(bào)中對(duì)資本投資利潤(rùn)率持續(xù)下降這種不好的狀況并未指出來，我也表示理解。最后，值得一提的是在過去的10年里，盡管銷售增長(zhǎng)了，整個(gè)美國(guó)公司凈資產(chǎn)盈利卻明顯下降了。這一狀況在呈送股東大會(huì)越來越詳盡的年報(bào)里都未提出來并受到質(zhì)疑。這使那些能力強(qiáng)而易于獻(xiàn)身的的管理人員，不自覺地走向片面強(qiáng)調(diào)銷售增長(zhǎng)而忽視每股利潤(rùn)和每美元所含股東的股票數(shù)量的歧路。
董事會(huì)
下面來談一談董事會(huì)在決定管理者能力方面所扮演的角色。股東們對(duì)這一問題長(zhǎng)期忽視的一個(gè)理由是：他們信任由自己挑選出來的董事會(huì)，相信他們有職責(zé)并有權(quán)力對(duì)管理人員進(jìn)行判決。既然股東們遠(yuǎn)離經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)而由董事會(huì)來代表，那么，他們的惰性自然就會(huì)重現(xiàn)，這限制了他們通過選舉董事會(huì)會(huì)員————他們的名字出現(xiàn)在正式的代理權(quán)書上————來運(yùn)用自己的權(quán)力，因此一切由董事會(huì)來負(fù)責(zé)。
問題在于董事會(huì)往往與管理層密不可分，他們應(yīng)當(dāng)和管理層職權(quán)分離，但卻做不到這一點(diǎn)。經(jīng)常是從管理層中選出董事，而不是由董事會(huì)選擇管理層。在許多情況下，行政人員或經(jīng)理們往往組成董事會(huì)的大多數(shù)，這意味著股東不能控制管理情況。但其他情況下并沒有什么改變，即使董事不是管理人員，但管理人員往往也是其密友從而他能插手管理。甚至當(dāng)董事長(zhǎng)老邁無用或已不能勝任工作時(shí)，卻因具有與管理層的私交 而未卸職。
那么，股東能通過什么方法得到出色的管理人員以代替無能的管理者呢？
第一步，大股東們應(yīng)當(dāng)明白改變現(xiàn)狀的必要性并將行動(dòng)貫徹始終。
第二步，大股東們應(yīng)當(dāng)足夠開明，經(jīng)常閱讀管理人員上呈的資料，為股東和管理層雙方權(quán)衡利弊以解決事端。他們至少能夠知道何時(shí)公司業(yè)績(jī)不行并尋求客觀實(shí)在的手段來改變不利局面。
第三步，聘用外部管理公司來實(shí)施政策和執(zhí)行管理，這在公司各方面數(shù)字處于平均水平之下時(shí)特別有用。一旦外聘管理公司的制度確立，察覺和消除低劣的管理就相對(duì)簡(jiǎn)單，而不是像以前那樣顯得不能改變。
外聘管理公司并不由現(xiàn)存董事會(huì)雇用，也不需對(duì)董事會(huì)匯報(bào)工作。外聘管理公司由股東們?yōu)榇颂卦O(shè)的獨(dú)立委員會(huì)選擇，同時(shí)直接向股東們匯報(bào)情況，研究費(fèi)用由原公司承擔(dān)。
有許多現(xiàn)存的經(jīng)濟(jì)代理商能夠?qū)竟芾碜鞒鲐暙I(xiàn)，它們?cè)谔幚韱栴}上富有經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)股東們有很大影響。它們包括重大投資基金會(huì)、股票交 易公司聯(lián)盟、金融分析家聯(lián)合會(huì)、金融服務(wù)機(jī)構(gòu)以及重要投資咨詢公司。所有這些公司避開了業(yè)務(wù)領(lǐng)域的麻煩事。我認(rèn)為它們正失去為投資公眾提供服務(wù)的機(jī)會(huì)，它們等待著聘用以完成其良好的意愿。
在這種情況下，盡管可通過成立控股投資基金以解決這一問題，但聘用外部管理公司來調(diào)查管理效率仍顯得十分必要，即使在看上去正常運(yùn)作的公司也一樣。一旦大股東已提供有說服力的證據(jù)證明公司情況不妙，就應(yīng)當(dāng)支持外聘管理公司。如果股票掌握在公眾手中，外聘公司的建議通過大股東的支持就能被公眾所知并被采用。沒有大股東的支持，公眾就會(huì)繼續(xù)對(duì)公司管理漠不關(guān)心。
也可用另一種方法，選用幾個(gè)閱歷豐富而獨(dú)立的董事直接管理。他們應(yīng)當(dāng)有各方面的經(jīng)驗(yàn)，能以獨(dú)特的和專家的眼光將公司的問題洞察得一清二楚。因他們的閱歷和技巧，薪水自然要高。他們向獨(dú)立的機(jī)構(gòu)單呈年報(bào)，對(duì)股東直接負(fù)責(zé)，并對(duì)股東關(guān)注的主要問題提出他們的觀點(diǎn)：公司的業(yè)績(jī)是否令人滿意？業(yè)績(jī)不好，出于何因？該從什么地方入手以解決問題？
上述兩種方法并不對(duì)任何公司適用，兩者僅為與其他公司相比較經(jīng)營(yíng)結(jié)果處于窘境的公司提供參考。正如第2章所言：令人失望的平均市場(chǎng)價(jià)格一定會(huì)提供明顯而強(qiáng)有力的證據(jù)以引起外部股東對(duì)公司的注意。
平均市場(chǎng)價(jià)格可以被稱為不充分的價(jià)格，它來自下面兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：（1）如果它遠(yuǎn)低于股東的股值，即賬面價(jià)值；（2）如果公司價(jià)格與賬面價(jià)值的平均比率比整個(gè)工業(yè)的平均值低得多。第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)不能單獨(dú)作為最后的評(píng)判，因?yàn)閷?duì)于某個(gè)工業(yè)不適用，例如鐵路工業(yè)便是一個(gè)明顯的例子。即使是優(yōu)秀的管理團(tuán) 體，也不會(huì)賺取足夠的資金來支撐賬面價(jià)值。在多數(shù)情況下，平均市場(chǎng)價(jià)格能很好地反映出財(cái)團(tuán) 對(duì)管理質(zhì)量的綜合評(píng)價(jià)。因此，如果價(jià)格情況不令人滿意，根據(jù)以上的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來判斷，就能很自然地得出結(jié)論：管理未達(dá)到一般水平。顯然，應(yīng)當(dāng)對(duì)管理進(jìn)一步評(píng)價(jià)和研究，但股東對(duì)此并不感興趣。
一般股東的合理待遇
管理有效卻未使外部股東的股息達(dá)到最佳，這種情況的發(fā)生有許多原因，下面是最主要的幾個(gè)原因：
（1）未支付與利潤(rùn)及股東股值相對(duì)應(yīng)的紅利。這些紅利可以用股票形式或現(xiàn)金形式支付（但一個(gè)成長(zhǎng)型公司可免除這些限制）。
（2）以相對(duì)低利潤(rùn)的方式來運(yùn)用外部股東的資金。
（3）用股東的投資資金以低價(jià)反購(gòu)公司股票。
（4）僅維持現(xiàn)有公司體制，而由外部股東直接控制內(nèi)部資產(chǎn)時(shí)公司盈利情況將更好。
在討論這些問題之前，應(yīng)對(duì)“外部股東”這個(gè)詞予以說明。外部股東是指所有人，因此不應(yīng)該認(rèn)為由他們中的單個(gè)來直接參與及控制公司政策。很顯然，每一個(gè)公開發(fā)行股大于99％的上市公司，擁有發(fā)行股的股東即外部股東。內(nèi)部股持有人很少，但在大部分情況下他們擁有大量的股息。
雖然在某些重要方面，內(nèi)外部股東擁有相同的股息，其他方面情況就不同了或完全相反。當(dāng)然，這兩個(gè)不同群體，都希望股票有大的收益以及大的內(nèi)部?jī)r(jià)，但內(nèi)部股東一般不愿意通過改變管理來提高收益，因?yàn)檫@無疑等于解雇他們。更重要的是，對(duì)與外部股東直接相關(guān)的兩個(gè)問題————分紅和股票平均市場(chǎng)價(jià)，他們將以特殊的眼光來看待。
在投資上處于根本地位的是分紅和市場(chǎng)價(jià)。它們是外部股東收回他們投資的唯一具體的方式，誠(chéng)然，收益、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大及資產(chǎn)增加這些因素對(duì)他們也很重要，但這些只有在立即或最終影響他們的分紅和市場(chǎng)價(jià)時(shí)顯得那么重要。這意味著在考慮股東股息時(shí)，必須加上時(shí)間因子。若股息在幾年內(nèi)減少了，對(duì)外部股東來講，股票價(jià)值便甚微。
首先，可以用代數(shù)的方式來確定未來收益的現(xiàn)在價(jià)值。若投資期很長(zhǎng)或不能確定，可以用公式推出“利潤(rùn)”的精確值，例如以付較低的紅利（未定）在實(shí)際中有一個(gè)很大的折扣作為因子來確定現(xiàn)有價(jià)值的未來價(jià)值。
其次，根據(jù)公共持股公司的特性，在投資期間有大量的股票參與流通或所有權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)實(shí)施降低現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)的政策時(shí)，表面上看是為了以后價(jià)值的增加，卻會(huì)使賣出股價(jià)的人將來要承受不必要的損失，可能是很大的損失。私下里說，董事會(huì)常認(rèn)為，對(duì)于外部股東因?qū)緵]有信心的心理或投機(jī)的心理而賣出股票的行為，他們沒有必要承擔(dān)責(zé)任。這個(gè)觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。對(duì)于投資公眾來說，賣出的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)是已有一個(gè)很好的賣方市場(chǎng)。賣出和買入是一樣合法的行為。每個(gè)股東不但要在他賣出時(shí)有一個(gè)公平的市場(chǎng)，而且要有公平的機(jī)會(huì)去得到一個(gè)相對(duì)公正的價(jià)格，在這一點(diǎn)上，合理的公司政策能給他們提供機(jī)會(huì)。
為什么內(nèi)部股東對(duì)提供一種合理分紅及平均市場(chǎng)價(jià)的政策毫無興趣呢？奇怪的是我們對(duì)此知之甚少。內(nèi)部股東不依靠分紅和平均市場(chǎng)價(jià)來確定他們持股的價(jià)值，它的價(jià)值與他們想何時(shí)處理股份及是處理股份的做法有關(guān)。如果想通過提高紅利的方式來確保價(jià)值，他們就提高紅利；如果確保價(jià)值可以通過把股票賣給其他公司或資本重估，或收回不必要的現(xiàn)金資產(chǎn)，或放棄控股的公司，他們就可用其中的任何一種方式。
內(nèi)部股東從未因過低的市場(chǎng)價(jià)而遭受損失，他們有權(quán)力調(diào)整市場(chǎng)價(jià)，想賣時(shí)，就改變市場(chǎng)狀況以利于他們賣出。同時(shí)，在許多方面他們有機(jī)會(huì)獲得收益。例如，在討價(jià)還價(jià)時(shí)獲得更多的股票份額的機(jī)會(huì)，以較小的估價(jià)而少付資產(chǎn)（或未來資產(chǎn)）稅，分紅付出多時(shí)可減少附加稅。對(duì)他們來說，這僅意味著錢從一個(gè)部分轉(zhuǎn)移到另一個(gè)部門。
持股公司
外部股東和內(nèi)部股東在根本地位上存在著很大的差距，這一點(diǎn)在合作群體即持股公司上得以充分體現(xiàn)。我并不想來細(xì)談持股公司的類型，即僅簡(jiǎn)單地把它理解為在不同國(guó)家和地區(qū)公司經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)的一種便捷形式。從這一點(diǎn)來說，美國(guó)鋼鐵公司、通用汽車公司、美國(guó)電話電報(bào)公司都是持股公司，但華爾街通常并不如此理解。這個(gè)含義一般應(yīng)用于一個(gè)新企業(yè)形成時(shí)，其主要目的是從一個(gè)或多個(gè)老公司上獲得控股收益。
本世紀(jì)20年代是一個(gè)瘋狂投機(jī)以及公司大規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)期，上述形式的持股公司得到迅猛發(fā)展并在華爾街風(fēng)靡一時(shí)。這種驚人的推動(dòng)使該類型的持股公司在市場(chǎng)上顯得異?；钴S，因此在市場(chǎng)上拋售股票總有賺頭，人們?cè)敢獍巡僮鞴镜墓善鞭D(zhuǎn)向持股公司的股票（轉(zhuǎn)讓股票通常意味著一般持股公司轉(zhuǎn)向超級(jí)持股公司，這是公用事業(yè)領(lǐng)域常發(fā)生的事。凌駕于實(shí)際操作企業(yè)之上，不少于6家持股公司，這就是著名的Isull金字塔式）。
自1929年至1933年的大災(zāi)難后，持股公司不再盛行。這一點(diǎn)很好解釋，因?yàn)橥顿Y者損失巨大。這形成一個(gè)普遍的市場(chǎng)規(guī)律，非控制型股東的股價(jià)低于資產(chǎn)價(jià)。換句話講，他們（這些股東）賣出股票時(shí)(好*書*多^.^整*理*提*供)，價(jià)格已打上了折扣。
這種情況意味著持股公司用兩種價(jià)格對(duì)待不同的股東，外部股東是一個(gè)價(jià)，而內(nèi)部股東（實(shí)際控制者）的價(jià)格卻高出40％～50％。對(duì)于內(nèi)部股東，他們可以通過隨意地撇除折扣、簡(jiǎn)單地解散持股公司或以適當(dāng)?shù)姆绞街刭?gòu)股票就能做到這一點(diǎn)。這有許多例子可以證明。當(dāng)然，在有些時(shí)候，外部股東也可通過市場(chǎng)價(jià)的提高而獲得收益。但是，這是隨機(jī)的和不可預(yù)測(cè)的，大部分外部股東總是拋出股票時(shí)選錯(cuò)了時(shí)機(jī)。總之，大家都認(rèn)同這一點(diǎn)：一個(gè)持股公司，利用價(jià)格上的折扣進(jìn)行業(yè)務(wù)是毫無道理的。
誠(chéng)如在1935年的公開上市持股公司法案所體現(xiàn)的那樣，遵照法律強(qiáng)迫解散那些持股公司。整個(gè)歷史過程極具諷刺意義。企業(yè)董事會(huì)對(duì)這一法案的“死亡判決”提出抗議并作出強(qiáng)烈反擊，他們盡量爭(zhēng)取其股民的支持以阻止該法案通過，并在年報(bào)中指出他們的努力將在法庭上取得勝利，好像由此他們就能保持住他們的證券持有人的利益一樣。但近年來市場(chǎng)價(jià)有力地證明：解散持股公司，股東將從中獲利而不致造成損失。母公司證券由操作公司證券代替，來自母公司的價(jià)格折扣消失而股民將從證券中獲利。
所有懂得市場(chǎng)價(jià)持股公司的股民都知道這種情況，但很少有人作出努力去迫使他們的董事會(huì)解散持股公司而不是為它的存在與法案作斗爭(zhēng)，大多數(shù)人仍每年堅(jiān)持在持股公司上簽名。
MISSION公司的例子
讓我以Mission公司為例來說明外部股東在持股公司中的狀況。這家公司的股票在紐約證券交 易所上市。除帶有持股公司的共同特點(diǎn)外，這家企業(yè)有一些特殊的地方。它成立于1935年，并擁有兩個(gè)石油公司的股價(jià)————Tidewater聯(lián)合公司及Skelly石油公司。市場(chǎng)折扣越來越大，到1937年底達(dá)35％，并且這是以后10年折扣的平均數(shù)字。
持股公司對(duì)公眾的不吸引人之處在于以下一點(diǎn)上可以得到說明：盡管在這一時(shí)期另一家石油公司————西太平洋石油公司曾通過大量購(gòu)股而獲得45％的控股權(quán)，Mission公司股的市場(chǎng)價(jià)與資產(chǎn)價(jià)間的折扣仍然很大。
1947年，欲通過Mission公司與Sunray油田合并的方法來結(jié)束Mission公司的存在。這一合并不同尋常。控股的西太平洋石油公司由此可得到7900萬美元的現(xiàn)金，Mission公司的外部股東（股民）將得到Sunray油田普通股，含大量債券并有優(yōu)先權(quán)。股民們同意這一交 易嗎？這個(gè)交 易看起來不平等，但股票卻以高于Mission公司的市場(chǎng)價(jià)售出，因?yàn)镸ission股中含有大量的折扣。
這時(shí)引入了新的因素，最近辭職的Mission公司總裁（也是Skelly石油公司總裁）斥責(zé)合并中有許多不公平因素，并訴諸法律以禁止合并，使合并最終成為泡影。1947年底，Mission的價(jià)格從破產(chǎn)清理價(jià)中又打了35％的折扣。
在與合并作斗爭(zhēng)的過程中出現(xiàn)了一些有意義的言論，其中最有名的是前總裁的預(yù)言：如果交 易被禁，他將采取緊急措施，對(duì)Mission公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，以使得每個(gè)股民對(duì)Skelly石油公司和Tidewater聯(lián)合公司有直接控股權(quán)。這就使得公司內(nèi)部群體中有一部分人認(rèn)為持股公司的存在與外部股民的地位是對(duì)立的。
應(yīng)當(dāng)指出，Mission公司在以后幾年里情況良好，盡管仍有折扣這一因素存在。這種情況的出現(xiàn)，很大程度上來自Skelly石油公司盈利及市場(chǎng)價(jià)格的提高，只有一小部分來自Tidewater聯(lián)合公司。我們并未發(fā)現(xiàn)證據(jù)以表明控股對(duì)它以后的順利發(fā)展有值得稱道的地方，但上面詳盡的事實(shí)說明，內(nèi)部提供的優(yōu)勢(shì)超過了外部所提供的。
結(jié)果，直到1964年Mission公司的組成都沒有變化，而它的價(jià)格卻隨著Skelly股票價(jià)格的提高而提高。到1963年底，Mission公司僅以凈資產(chǎn)的很小折扣出售。
弗蘭克——懷俄明石油公司（FWO）的例子
該公司股票在美國(guó)境外上市，上市所為巴黎交 易所。它從1958年至1962年報(bào)告的盈利率在每股1.52％～1.50％之間，每股紅利1.20美元，1963年成交 價(jià)為36美元。
1964年4月，一家紐約和巴黎聯(lián)合銀行（Lazard Freres），代表某些合作公司以每股55美元來收購(gòu)FWO的股份，并指出這是遠(yuǎn)高于5年內(nèi)每股的最高價(jià)。但公司董事會(huì)指使股東反對(duì)這一報(bào)價(jià)，并宣稱單獨(dú)的公司債券投資價(jià)就超過了40美元，若加上法國(guó)相當(dāng)大的資產(chǎn)，公司有信心使每股收入增加2美元。董事會(huì)又指出：“我們所有資產(chǎn)保值不變，保守地講每股也將超過80美元?！蓖瑫r(shí)董事會(huì)聲稱：“從股東的利潤(rùn)出發(fā)，通過交 涉將獲得更高的價(jià)值。”
董事會(huì)真正的含義是其政策壓低了市場(chǎng)價(jià)，使它比公司合理股價(jià)低了一半。對(duì)高石油儲(chǔ)備、低產(chǎn)量及低產(chǎn)出的這一投資債券而言，每股合理價(jià)為80美元的股票，僅有2％的盈利及1.5％的紅利回報(bào)，而且沒有什么能顯示出過去及將來盈利的增長(zhǎng)系數(shù)。
這里產(chǎn)生了持股公司外部股民起反作用的經(jīng)典例子。在這種情況下，未來的市場(chǎng)低價(jià)將持續(xù)一段時(shí)間，直到某些領(lǐng)導(dǎo)人 因他們的利益而意識(shí)到股票的潛在價(jià)值（當(dāng)然，這依他們意愿而定），或者，一些外部經(jīng)濟(jì)利益顯示能夠用標(biāo)價(jià)的方法（使價(jià)格處于市場(chǎng)低價(jià)及資產(chǎn)合理價(jià)之間的某個(gè)位置上），把存在的利潤(rùn)潛力和無助的股東分離。
FWO的獨(dú)特而驚人的做法是，董事會(huì)正在控告Lazard年度收購(gòu)計(jì)劃及計(jì)劃中的所有條款，并宣稱：“控告理由是交 易與公眾利益相背，因?yàn)樗⒘艘粋€(gè)與巴黎交 易所官方指數(shù)相背離的價(jià)格。FWO為股民的利潤(rùn)及公司的信譽(yù)著想，有義務(wù)去捍衛(wèi)由巴黎交 易所供需狀況確定的價(jià)格?！?/p>
董事會(huì)所說似乎是為股民的利益考慮，以使得他們的股票不能以高于目前市場(chǎng)價(jià)50％的價(jià)格出售。而董事會(huì)及巴黎交 易所有權(quán)使股票以遠(yuǎn)低于真正價(jià)格的價(jià)格出售，并禁止任何人擅自改動(dòng)。好個(gè)如意算盤！
由于董事會(huì)的反對(duì)并施以威脅，使所有低于報(bào)價(jià)的股票以55美元的價(jià)格售出。更令人感興趣的是，不低于報(bào)價(jià)（55美元）的股票猛漲至70美元售出，有的成交 價(jià)甚至漲到110美元。
對(duì)于上述收購(gòu)接管方面的努力，引起了很多方面的批評(píng)及反對(duì)。這種高于市場(chǎng)價(jià)的購(gòu)股報(bào)價(jià)，常被稱為“搶掠者”。不僅將被取代的原公司董事會(huì)這么說，其他人也這么說。我的觀點(diǎn)正好相反，當(dāng)然，我從接管操作的角度出發(fā)，也并不是完全公正的。購(gòu)股的報(bào)價(jià)僅與欲購(gòu)者和外部股東有關(guān)。沒有股東會(huì)反對(duì)以高于目前市場(chǎng)價(jià)來報(bào)價(jià)，也不會(huì)反對(duì)市場(chǎng)正常的價(jià)格提升。如果他愿意持有股票，沒有人能迫使它賣掉。在沒有報(bào)價(jià)的情況下，他保留它們是期望升值（不愿看到自己處于不利局面）。像FWO例子中的其他許多情況，與收購(gòu)接管報(bào)價(jià)前相比，它的股票價(jià)格在接管后提高了許多。
董事會(huì)有什么權(quán)力去反對(duì)這種為股民提供的高于市場(chǎng)價(jià)的報(bào)價(jià)呢？是否它擁有法定的權(quán)力可以繼續(xù)無視其糟糕的管理，并可用其他手段使市場(chǎng)價(jià)遠(yuǎn)低于真實(shí)價(jià)呢？實(shí)際上，接管（公開報(bào)價(jià)一次性收購(gòu)及長(zhǎng)期性收購(gòu)）是股民從董事會(huì)的不公正待遇中解脫出來的唯一方法。既然股東總是漠不關(guān)心及表現(xiàn)懶散，那么只有通過外部或新的利益集團(tuán) 來改變這一狀況而使情況好轉(zhuǎn)。股東自然希望公司股價(jià)在未來高于其收購(gòu)報(bào)價(jià)，這樣他們將為自己的努力得到補(bǔ)償。如果董事會(huì)想確保自己不被取代，它所要做的就是把公司處理好，公正地對(duì)待股民，盡一切所能防止股票不斷以低于真實(shí)價(jià)的價(jià)格售出。
過剩的現(xiàn)金資產(chǎn)
現(xiàn)在我們對(duì)持有過多現(xiàn)金的問題簡(jiǎn)要談一談。
許多相對(duì)不太成功或是不夠大眾化的企業(yè)往往會(huì)隨著時(shí)間的推移而積累相當(dāng)多的額外現(xiàn)金資產(chǎn)。這些現(xiàn)金有時(shí)來自前幾年的股票生意，而現(xiàn)在作為不必要的資產(chǎn)持有；有時(shí)來自大量固定資產(chǎn)貶值及耗盡而逐年積累的資金，實(shí)質(zhì)上是原始資產(chǎn)被轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金；有時(shí)來自數(shù)目巨大的臨時(shí)收入。這些現(xiàn)金資產(chǎn)只會(huì)產(chǎn)出很小的收益，一般形式為國(guó)家債券，而且企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)不到最佳狀態(tài)。相比較于持有流動(dòng)資產(chǎn)，它們的市場(chǎng)價(jià)格也傾向于反映出較小的創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。
只要這些過量資金保留在企業(yè)上，外部股東將很少?gòu)姆旨t或市場(chǎng)價(jià)格中獲利。對(duì)于這部分過量資金來說，一個(gè)較好的出路是用低于公平價(jià)的價(jià)格購(gòu)買外部股。內(nèi)部股股東能評(píng)估出這些現(xiàn)金形式的資產(chǎn)對(duì)他們而言的全部?jī)r(jià)值，因?yàn)檫@些現(xiàn)金在其控制之下，如果他們想得到與資產(chǎn)比例相對(duì)應(yīng)的股票額，可以輕易地安排一次分紅。
1929年后，一個(gè)公司重新購(gòu)買自己的股價(jià)已成為一個(gè)被廣泛采用的標(biāo)準(zhǔn)的操作方法。金融權(quán)威們對(duì)于重購(gòu)中出現(xiàn)的公平待遇問題未引起足夠重視，而股東也未考慮這一點(diǎn)。故而，在這里須采用一個(gè)基本原則：一個(gè)公司必須公平地對(duì)待它所有的股東，它應(yīng)該給予投資者一個(gè)公平的價(jià)格。
如果這樣一個(gè)公平的價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)————這種情況經(jīng)常發(fā)生————那么重購(gòu)必須以競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)方式進(jìn)行，最高的投標(biāo)價(jià)應(yīng)與公平的價(jià)格相當(dāng)。
在投資基金領(lǐng)域和持股公司系統(tǒng)形成的公用事業(yè)領(lǐng)域，SEC（證券交 易委員會(huì)）已制止了一些不平等的重購(gòu)政策，但也僅在這些領(lǐng)域SEC才對(duì)購(gòu)買股份者有裁決權(quán)。如果我們能提高股東在處理這些事情上的智力水平，那么公正待遇也就隨之而來，以替代那些專制的法規(guī)，而且它會(huì)應(yīng)用于每一個(gè)公共持股的企業(yè)。
這里需指出，在第11章曾將美國(guó)夏威夷輪船公司作為低估價(jià)值的公司，就是我們討論過的兩種情況中的一個(gè)例子。它的現(xiàn)金資產(chǎn)不能反映它的市場(chǎng)價(jià)格，因?yàn)樗划a(chǎn)出了很小的收益，而且現(xiàn)在和將來的運(yùn)行結(jié)果也未被看好。它的相當(dāng)一部分現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)數(shù)年被用于重購(gòu)股份，并往往低于公平的價(jià)格，大概有20％的資產(chǎn)是以這種低價(jià)方式收回的。
在第10章曾提及的Burton-Dixie公司，在市場(chǎng)價(jià)每股20美元的情況下以每股16美元擁有現(xiàn)金資產(chǎn)。好像它將會(huì)成為一個(gè)通行的例子：擁有超過需要的現(xiàn)金，導(dǎo)致股東的投資權(quán)益不充分。
金融效率的概念
本章中兩個(gè)主要分支可用“金融效率”的概念統(tǒng)一起來。一個(gè)公司可以管理得很好，但同時(shí)卻沒有外部股東以同樣的回報(bào)，這是因?yàn)樗摹靶省眱H局限于操作運(yùn)行，而沒有擴(kuò)展到資本的最佳利用。其實(shí)，有效率的運(yùn)行是以低成本產(chǎn)出最高利潤(rùn)，有效率的金融都需求股東的資產(chǎn)并以適合他們最大利益的方式運(yùn)作。而這一問題，對(duì)管理者來說興趣很小。事實(shí)上，管理者總是從股東手中獲取盡可能多的資本來減小自已的金融問題。這樣，一個(gè)典型的管理方式在操作上往往需要更多的資本，如果股東允許的話（事實(shí)上他們經(jīng)常允許）。
一般不能指望一個(gè)大型企業(yè)的公眾股東們能像一個(gè)年輕而精力充沛的企業(yè)家一樣，為了從自己投入的資本中獲取最大收益而艱苦努力。我不能提供完美的建議，以教股東應(yīng)該怎樣對(duì)管理者提出恰當(dāng)?shù)囊?。但我能夠作出這樣的結(jié)論：現(xiàn)有資本不能取得足夠收益去支持它的公正的市場(chǎng)價(jià)格。這種嚴(yán)厲的批評(píng)態(tài)度得到部分股東的大力支持。他們的質(zhì)問事實(shí)上應(yīng)該延伸到這個(gè)問題：使用的資金數(shù)目和使用的方式對(duì)企業(yè)的要求和結(jié)果是否合宜。
對(duì)于控制企業(yè)的股東（大股東），保留過多資金還不是一件糟糕透頂?shù)氖?，因?yàn)樗麄兩杏心芰υ谙胪顺鰰r(shí)收回資本。誠(chéng)如上面所述，這是一個(gè)給內(nèi)部股東不正當(dāng)收益的重要途徑。如果公眾股持有人擁有大部分股票，他們將有能力運(yùn)用投票權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行有利于自己的有效率的資本運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到這一點(diǎn)，他們需要有比現(xiàn)在所展示的更多的知識(shí)和進(jìn)取精神。如果內(nèi)部股東有足夠多的股票來構(gòu)成有效的表決控制權(quán)，外部股東即使有保護(hù)自己的強(qiáng)烈要求也無能為力。為了處理這些相當(dāng)常見的情況，我確信有必要進(jìn)一步發(fā)展現(xiàn)有的法律體系，以便界定企業(yè)控制者對(duì)于那些無權(quán)力影響企業(yè)的外部股東所應(yīng)有的信用和責(zé)任。
證券交 易委員會(huì)與投資者保護(hù)
眾所周知，證券交 易委員會(huì)（SEC）于1933年組建，隨后立法，以糾正財(cái)政濫用和保護(hù)公眾投資者。它是一個(gè)有力而且活躍的實(shí)體，擁有很多不同的功能以及達(dá)到目的的途徑。但若認(rèn)為該委員會(huì)是投資者權(quán)益的全能保護(hù)人，這無疑是一個(gè)錯(cuò)誤。它的工作在八條不同的法令下協(xié)同進(jìn)行，每條法令都給予它明確但有節(jié)制的權(quán)力和義務(wù)。（注1）
委員會(huì)在新的證券發(fā)行中擁有廣泛權(quán)力，但只涉及信息方面，它沒有義務(wù)深察證券的價(jià)值或出售價(jià)格的公平性。同樣，它有權(quán)力廣泛調(diào)查和懲罰證券交 易中的壟斷行為，但它對(duì)證券價(jià)格卻不負(fù)責(zé)任（它在未立項(xiàng)交 易中也擁有相類似的權(quán)力和義務(wù)）。在破產(chǎn)法第五章指導(dǎo)下，它在公司重組中發(fā)揮積極作用，而且努力作出對(duì)不同股票持有都公平合理的財(cái)政計(jì)劃。但在這些領(lǐng)域中，它沒有直接的判決權(quán)，而只充當(dāng)向法庭提建議的角色。它在投資公司、投資建議、債券信用方面主要保證相關(guān)的許多不同法令被遵循。
1935年的《公用事業(yè)持股公司法案》準(zhǔn)予委員會(huì)在與證券相關(guān)聯(lián)的其他領(lǐng)域發(fā)揮更廣泛的作用。一方面它被授予義務(wù)去改造一個(gè)一般不令人滿意的公司，這包括打破金字塔式擁有企業(yè)和在空間上鋪得太大的交 流，以及扼制選出沒有充分公眾股的公司，并對(duì)優(yōu)先股、普通股之間的表決權(quán)進(jìn)行等量分配。除了之些，委員會(huì)對(duì)控制公司系統(tǒng)中每個(gè)組成部分之間的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移擁有最大的權(quán)力，并應(yīng)用到新股發(fā)行、老股撤出
注1. ?這些法令是：（1）1933年《證券法》，內(nèi)容是關(guān)于證券的發(fā)行；（2）1934年《證券交 易法》，關(guān)于機(jī)構(gòu)參與的市場(chǎng)中的交 易；（3）1938年《馬隆法》，關(guān)于未上市股票交 易的范圍；（4）1935年《公用事業(yè)持股公司法案》，關(guān)于制止該領(lǐng)域非正當(dāng)行為；（5）1938年《雜貨商法》，增加了《破產(chǎn)法》的第十章，建立了法人重組的新秩序；（6）1939年《信托契約法》，明確了公司債務(wù)托管人的責(zé)任；（7）1940年《投資公司法》，規(guī)定了公眾持有的投資基金；（8）1940年《合伙投資顧問法》。
以及各種形式的賬務(wù)出入等領(lǐng)域中去?，F(xiàn)在，這項(xiàng)法案已通過了30年，只有一小部分公用事業(yè)持股公司還存在著，因此委員會(huì)在這個(gè)領(lǐng)域的活動(dòng)已大量減少。這項(xiàng)困難的工作如此好地得到完成，著實(shí)令投資公眾好生感激。
委員會(huì)有權(quán)要求發(fā)售新股的公司和正在交 易的公司以它規(guī)定的方式定期作工作匯報(bào)。它協(xié)調(diào)代理人在年度或特別會(huì)議上的各種要求，它也收集、懲罰內(nèi)部的以自己的股票做交 易的人————官員、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人 、大股東等。
以上列出的權(quán)力和責(zé)任是令人生畏的。我不想去貶低SEC在控制企業(yè)財(cái)政行為方面的重要性，但無論怎么說，它向投資者提供的是不完全的（這一點(diǎn)可預(yù)計(jì)出來），而且也是不規(guī)則的東西。以重購(gòu)資本計(jì)劃為例，如果它處于《公用事業(yè)持股公司法案》的調(diào)節(jié)下，那么每個(gè)細(xì)節(jié)都必須經(jīng)SEC的監(jiān)督和批準(zhǔn)；即使證券持有人想急于接受這一計(jì)劃，但委員會(huì)如果認(rèn)為條款不完全公正也會(huì)不予批準(zhǔn)。但在工業(yè)公司有償債能力的情形下，它并沒有義務(wù)和權(quán)力去通過這一計(jì)劃，它的作用僅限于確信代理聲明的理由是充足的。
用法律的態(tài)度使股票持有人具有作出強(qiáng)有力決斷的能力，存在著相類似的矛盾。對(duì)于那些無力償債的公司，債券持有人或股票持有人無法解決自身的困難，只能依靠法庭。SEC及一些公正的機(jī)構(gòu)將為他們作出公平合理的判別。由于完整的機(jī)制已建立，從而能保護(hù)投資者以反對(duì)由董事會(huì)及利益控制集團(tuán) 所作的不適當(dāng)?shù)臎Q定。對(duì)于那些有償債能力的公司，法律相信外部股票持有人能對(duì)董事會(huì)決議提出獨(dú)立而有創(chuàng)見的觀點(diǎn)，包括那些公司機(jī)構(gòu)是否延續(xù)的問題。但經(jīng)驗(yàn)指出股票持有人并不能明智的作出決定。
SEC的功能并不包括股票持有人和董事會(huì)間的兩個(gè)主要問題，即管理效率及內(nèi)部股持有人對(duì)外部股持有人的公正待遇（當(dāng)然指的是正常的有償債能力的公司）。委員會(huì)的能力和努力僅限于提出一些代理股票原則，使得外部股持有人的觀點(diǎn)易于被重視。這已是不小的進(jìn)步了。但對(duì)于外部股東來說，他們對(duì)公司管理方面的反對(duì)意見仍不能被公司內(nèi)部人士接受，除非他們大比例地控股。其部分原因是，董事會(huì)可以花費(fèi)大量的資金來反對(duì)外部股持有人的提案。另一重要原因是，股票持有人懶散、漠然，習(xí)慣于遵從現(xiàn)行的管理模式，并對(duì)他們的建議能否被采納沒有信心。
如果委員會(huì)對(duì)于股票持有人的要求具有仲裁的權(quán)力，那么，現(xiàn)在正缺乏的重要因素就得以補(bǔ)全，它也會(huì)作為一個(gè)權(quán)威而公正的機(jī)構(gòu)受到股票持有人的尊重。
